Gestructureerde staatsfinanciering en kapitaalbescherming
Een staatsgarantie schept een verplichting. Zij bepaalt niet of die verplichting kan worden gefinancierd met internationaal institutioneel kapitaal. Dat is een kwestie van architectuur.
Verder dan conventionele kredietverlening aan staten
Ministeries van Financiën benaderen internationale markten met een model dat in de publieke sector is ontstaan: de Staat staat achter de verplichting, dus er moet een kredietverstrekker te vinden zijn. In bilaterale, multilaterale en ontwikkelingsfinanciering gaat die redenering op. In private kapitaalmarkten reikt zij aanzienlijk minder ver.
Een staatsgarantie neemt het kredietrisico op de staat niet weg. Zij verpakt dit risico slechts opnieuw. De garant en de uiteindelijke economische schuldenaar behoren tot hetzelfde kredietcomplex, en institutionele beleggers prijzen hen ook zo. Een belofte die wordt ondersteund door een tweede belofte van dezelfde bron levert geen kredietomvorming op.
De beslissende vraag op de institutionele markt is dan ook niet of een staat bereid is een garantie te verstrekken. Het gaat erom of de financiering zo is opgezet dat risico's bewust zijn toegewezen, het hoofdbedrag van de belegger in economische zin is beschermd en het resulterende instrument voldoet aan een daadwerkelijk beleggingsmandaat.
International Finance Bank neemt die vraag als uitgangspunt.
Van overheidsschuld tot belegbare uitgifte
Een financieringsbehoefte is geen product. Alvorens enig instrument wordt voorgesteld, onderzoekt de Bank wat de staat financiert, over welke looptijd, uit welke inkomsten, onder welk recht en ten opzichte van welke bestaande verplichtingen.
Indien de analyse dit rechtvaardigt, kan de behoefte worden uitgewerkt tot een uitgifte of programma op de kapitaalmarkt met omschreven betalingsverplichtingen, vastgelegde looptijden, een expliciete risicoverdeling en, waar passend, kredietverbetering of kenmerken van kapitaalbescherming.
Het doel is geen financiële engineering. Het gaat erom twee vereisten met elkaar te verzoenen die gewoonlijk tegen elkaar ingaan: de behoefte van de staat aan omvangrijk, langlopend en inzetbaar kapitaal, en de behoefte van de institutionele belegger aan risico dat is gedefinieerd, geprijsd en gemitigeerd.
Conventionele uitgifte blijft in veel gevallen het juiste antwoord. Waar dat zo is, zegt de Bank dat ook.
Kapitaalbescherming is een structureringsprincipe, geen etiket
De term wordt in de markt losjes gebruikt. Dat zou niet zo moeten zijn.
Bescherming kan een aanvullende contractuele belofte van dezelfde staat betekenen, wat weinig verandert. Het kan gaan om aangewezen activa of kasstromen die de terugbetaling van de hoofdsom economisch ondersteunen. Het kan gaan om afgescheiden en gefinancierde reserves. Het kan gaan om gedefinieerd risico dat wordt overgenomen door een onafhankelijke derde met een hoge rating. Dit zijn geen varianten van één en dezelfde gedachte. Zij bevinden zich op wezenlijk verschillende punten van het kredietspectrum, en slechts enkele ervan wijzigen waaraan een belegger daadwerkelijk blootstaat.
IFB onderzoekt of een voorgestelde transactie mechanismen kan bevatten die de afhankelijkheid van een belegger van uitsluitend de toekomstige budgettaire draagkracht van de staat verminderen. Of dat haalbaar is, hangt af van de jurisdictie, de positie inzake insolventie en immuniteit, de afdwingbaarheid van zekerheden, het valuta- en transferrisico, de kwaliteit van de onderliggende activa en de documentatie.
De Bank publiceert haar structureringsmethodologie, beschermingsmodellen, tranche-opbouw en betalingsarchitectuur niet. Deze worden per transactie, vertrouwelijk en in overleg met de bevoegde autoriteiten en hun adviseurs ontwikkeld.
De afweging, zonder omwegen
Kapitaalbescherming heeft een prijs, en iemand betaalt die.
Wanneer de bescherming uit de transactie zelf wordt gefinancierd, is er minder kapitaal onmiddellijk inzetbaar. Wanneer de bescherming van buitenaf wordt verschaft, door een multilaterale instelling, een ontwikkelingsfinancieringsinstelling, een exportkredietverzekeraar, een geratede garantiegever, een verzekeraar, een reservefonds, een zekerhedenpool of daartoe bestemde projectopbrengsten, behoudt de staat een groter deel van de opbrengsten en betaalt deze voor de kredietverbetering in een andere vorm.
Er bestaat geen regeling waarin bescherming gratis is. Elk voorstel dat anders suggereert, verdient scepsis, ook het onze.
Wat structurering wel kan doen, is de afweging zichtbaar maken en de staat in staat stellen zelf zijn positie daarin te bepalen, in plaats van het ene punt te aanvaarden dat een bilaterale kredietverstrekker toevallig aanbiedt.
Toegang tot een bredere beleggersbasis
Een deugdelijk opgezette staatstransactie kan toegang bieden tot kapitaal dat met een bilaterale lening niet bereikbaar is.
Afhankelijk van de structuur en de marktomstandigheden kan het in aanmerking komende universum banken, institutionele vermogensbeheerders, pensioen- en verzekeringskapitaal, staatsfondsen en strategische investeerders, gespecialiseerde kredietfondsen en andere professionele tegenpartijen omvatten. Sommige van deze beleggers vragen actief om activa met een lange looptijd, en juist die hebben staten en overheidsinstellingen doorgaans het meest nodig, terwijl commerciële kredietverstrekkers daartoe het minst bereid zijn.
Diversificatie volgt. Herhaalbaarheid eveneens. Een eerste correct uitgevoerde transactie is niet alleen financiering. Zij legt documentatie, precedent, beleggersrelaties en een referentiepunt voor de volgende vast. Dat is meer waard dan de opbrengst van een afzonderlijke uitgifte.
Terughoudendheid bij structurering
Verfijning vergroot de verhandelbaarheid niet. Vaak vermindert zij die juist.
Innovatieve staatsinstrumenten hebben herhaaldelijk de belangstelling van institutionele beleggers gewekt, maar in de praktijk weinig navolging gevonden, om redenen die minder met de economische logica te maken hebben dan met complexiteit, inconsistente gegevens en het ontbreken van standaardisering. Beleggers wijzen af wat zij niet kunnen modelleren.
Het doel is de grootst mogelijke kredietverbetering met de geringst mogelijke structurele complexiteit. Een beleggingscommissie moet de betalingsrangorde op één bladzijde kunnen volgen. Lukt dat niet, dan heeft de structuur een marketingprobleem, ongeacht haar verdiensten.
Hoe de Bank werkt
Diagnose. Houdbaarheid van de schuld en bestaande schuldenlast, ratingpositie, reserves, inkomstenstromen, beschikbare activa, uitstaande garanties, programmavoorwaarden en schuldplafonds, toepasselijk recht, immuniteit en zekerheidscapaciteit, en de beoogde bestemming van de opbrengsten.
Structuurontwerp. Alternatieven worden uitgewerkt en vergeleken aan de hand van de criteria die voor een ministerie van Financiën van belang zijn: netto-opbrengst, kosten, looptijd, dekking, bescherming, verwachte marktontvangst en het beleggersuniversum dat elke optie ontsluit. Conventionele uitgifte is altijd een van de alternatieven die serieus worden getoetst, en geen schijnalternatief.
Uitvoering. Documentatie, arrangeurs en plaatsing, regelingen met trustee, betaalagent en bewaarder, notering en clearing waar passend, betrokkenheid van beleggers, bookbuilding, toewijzing en afwikkeling.
Institutionele discipline
Gestructureerde financiering laat staatsschuld niet verdwijnen.
IFB neemt niet deel aan structuren waarvan het voornaamste doel is de overheidsschuld te verhullen, fiscale controles of leenlimieten te omzeilen, of de economische realiteit van een staatsverplichting onjuist weer te geven. Ondoorzichtige gegarandeerde, onderpandgedekte en gesecuritiseerde financieringen hebben staten eerder schade berokkend, en de instellingen die dergelijke constructies toetsen, zijn er aanmerkelijk minder geduldig mee geworden. Een structuur die niet aan een centrale bank, een accountant en een ratingbureau kan worden getoond, is geen structuur die de Bank zal opzetten.
Elke transactie blijft onderworpen aan de toepasselijke wettelijke, regelgevende, compliance-, sanctie-, krediet-, markt- en risicovereisten. Indien kapitaalbescherming of kredietverbetering wordt overwogen, hangt de werking daarvan af van de specifieke tegenpartijen, activa, documentatie en marktomstandigheden. Er wordt geen enkele verklaring afgegeven omtrent bescherming, ratinguitkomst, plaatsingscapaciteit of financieringskosten voordat een transactie is beoordeeld.
De vragen die wij als eerste beantwoorden
Alvorens enige bespreking van instrumenten gaat de Bank in op wat overheden daadwerkelijk moeten weten:
- In hoeverre de behoefte realistisch kan worden opgehaald, en binnen welk tijdsbestek
- Wat het in totaal kost en over welke looptijd
- Wat de staat wordt gevraagd in onderpand te geven, en wat niet
- Hoe de transactie wordt behandeld voor schuldrapportage en ten opzichte van bestaande programmavoorwaarden
- Welke parlementaire of constitutionele machtiging vereist is
- Hoe ratingbureaus de structuur waarschijnlijk zullen beoordelen
- Wat gebeurt er mechanisch als de Staat niet kan betalen
De antwoorden op die vragen bepalen of het de moeite waard is een structuur te ontwerpen. De architectuur volgt daarna.
Kapitaaloplossingen voor staten en overheidsinstellingen
De rol van de Bank is niet om te beslissen of kapitaal kan worden verstrekt. Zij bestaat erin vast te stellen hoe een financieringsbehoefte van een staat kan worden omgezet in een structuur die internationaal institutioneel kapitaal op geloofwaardige wijze kan aanhouden.
Voor overheden die op grote schaal financiering zoeken, is dat onderscheid bepalend voor de uitkomst.
International Finance Bank werkt samen met staten en naar behoren gemachtigde overheidsinstellingen om financieringsstructuren te ontwikkelen die aansluiten bij de vereisten van internationaal institutioneel kapitaal. Eerste besprekingen worden vertrouwelijk en vrijblijvend gevoerd.
