政府・公的機関向け仕組金融および元本保護
政府保証は債務を成立させるものですが、その債務が国際的な機関投資家の資本によってファイナンス可能かどうかを決定するものではありません。それは、スキーム設計の問題です。
従来の政府向け融資にとどまらない取組み
各国の財務省は、公的部門で形成されたモデルをもって国際市場に臨みます。すなわち、国家が債務の後ろ盾となるのだから、貸し手は見つかるはずだという考え方です。二国間、多国間および開発金融の分野では、この論理は成り立ちます。しかし、民間の資本市場では、その通用する範囲ははるかに限られます。
ソブリン保証は、ソブリンの信用リスクを解消するものではなく、その形を組み替えるにすぎません。保証人と最終的な経済上の債務者は同一の信用圏に属しており、機関投資家もそのように評価いたします。同じ主体による二つ目の約束によって裏付けられた約束には、信用の変換は生じません。
したがって、機関投資家市場における実務上の問いは、国が保証する意思があるかどうかではありません。リスクが意図的に配分されるようにファイナンスが構築されているか、投資家の元本が経済的実質において保護されているか、そして結果として生じる金融商品が実際の投資運用方針に適合しているか、という点にあります。
International Finance Bank は、この問いから出発します。
政府借入から投資可能な発行へ
資金需要は、それ自体が商品ではありません。当行は、いかなる商品を提案する前にも、政府・公的機関が何を、どの期間にわたり、どの収入を原資として、どの法のもとで、既存のどの債務との関係において資金調達しようとしているのかを検討いたします。
分析によって裏付けられる場合、当該資金需要は、支払義務、満期、リスク配分を明確に定めた上で、必要に応じて信用補完または元本保護の仕組みを付した資本市場での起債またはプログラムへと発展させることができます。
その目的は金融工学そのものではありません。通常は相反する二つの要請、すなわち、政府・公的機関が必要とする大規模かつ長期の、投入可能な資本と、機関投資家が求める、定義され、価格付けされ、軽減されたリスクとを両立させることにあります。
従来型の発行が最適な選択となる場合も多くあります。その場合、当行はその旨をお伝えします。
元本保護は名称ではなく、仕組みを構成する原則です
この表現は市場では緩やかに用いられていますが、そのような使い方は避けるべきです。
保護とは、同一の政府による追加的な契約上の約束を意味する場合があり、その場合は実質的にほとんど変わりがありません。また、元本の返済を経済的に裏付ける特定の資産またはキャッシュフローを意味する場合もあれば、分別され資金手当てのなされた準備金を意味する場合、あるいは独立した高格付けの第三者が引き受ける特定のリスクを意味する場合もあります。これらは同一の考え方の変形ではなく、信用度の観点では大きく異なる位置にあり、投資家が実際に負うリスクを変えるのはそのうち一部にすぎません。
IFBは、提案された取引において、投資家が政府・公的機関の将来の財政能力のみに依存する度合いを低減する仕組みを組み込めるかどうかを検討いたします。それが実現可能かどうかは、法域、倒産手続および主権免除の状況、担保権の執行可能性、通貨リスクおよび送金リスク、裏付資産の質、ならびに契約書類によって左右されます。
当行は、組成手法、保護モデル、トランシェの構築および支払スキームを公表いたしません。これらは、案件ごとに、所管当局およびそのアドバイザーとともに、秘密裏に策定されます。
トレードオフについて、率直に申し上げます
元本保護にはコストがかかり、それは誰かが負担することになります。
保護がその取引自体から調達される場合、直ちに活用できる資本は少なくなります。保護が、多国間機関、開発金融機関、輸出信用機関、格付けを有する保証人、保険会社、準備基金、担保プール、または専用のプロジェクト収益といった外部から提供される場合には、政府・公的機関は手元により多くの調達資金を留保できる一方、信用補完の対価を別の形で負担することになります。
保護が無償で提供される仕組みはありません。そうでないことを示唆する提案は、当行のものを含め、懐疑的に受け止めるべきです。
ストラクチャリングにできるのは、トレードオフを可視化し、二国間の貸し手がたまたま提示する単一の条件を受け入れるのではなく、政府自らがそのトレードオフ上の立ち位置を選択できるようにすることです。
より幅広い投資家層へのアクセス
適切に構築されたソブリン取引は、二国間融資では到達できない資本にアクセスすることができます。
ストラクチャーおよび市場環境により異なりますが、対象となり得る投資家層には、銀行、機関投資家としての資産運用会社、年金・保険資金、政府系・戦略的投資家、専門的なクレジットファンド、その他の専門的な取引相手が含まれます。これらの投資家の一部は、長期の資産を積極的に求めております。これはまさに、政府・公的機関が最も必要とし、商業ベースの貸し手が最も提供したがらない性質のものです。
その後に分散化が続き、反復可能性も備わります。適切に実行された最初の取引は、単なる資金調達にとどまりません。書類、先例、投資家との関係、そして次の取引への基準点を確立します。それは、いかなる単一の発行による調達額よりも価値があります。
スキーム構築における節度
高度に複雑であることは、市場性を高めるものではありません。むしろ、市場性を低下させることがしばしばあります。
革新的な政府系商品は、理念上は機関投資家の関心を繰り返し集めてきましたが、実際の投資は限られてきました。その理由は、経済的な側面よりも、複雑さ、データの不整合、標準化の欠如にあります。投資家は、モデル化できないものを敬遠します。
目的は、最小限の構造的複雑さで、達成可能な最大限の信用補完を実現することです。投資委員会は、支払の優先順位を1枚の資料で追える必要があります。それが不可能であれば、その仕組みは、内容の優劣にかかわらず、販売面での問題を抱えていることになります。
当行の仕組み
現状分析。債務の持続可能性および既存債務、格付の状況、外貨準備、収入源、利用可能な資産、既存の保証残高、プログラム上の条件および債務上限、準拠法、免責特権および担保提供能力、ならびに調達資金の使途。
スキーム設計。財務省にとって重要な条件、すなわち手取り金額、コスト、償還期間、保証範囲、保護措置、想定される市場の受け止め方、および各案によって開かれる投資家層に基づき、複数の代替案を策定し比較いたします。従来型の発行は常に検討対象となる代替案の一つであり、形式的な比較対象として扱われることはありません。
実行。関連書類の作成、アレンジャーおよびプレースメント、受託者・支払代理人・保管機関に関する取決め、必要に応じた上場およびクリアリング、投資家との対話、ブックビルディング、割当および決済。
組織としての規律
ストラクチャード・ファイナンスによって、政府債務が消滅するわけではありません。
IFBは、公的債務を不透明にすること、財政統制や借入限度を回避すること、または政府債務の経済的実質を誤って示すことを主たる目的とする構造には、関与いたしません。不透明な保証付き、担保付きおよび証券化による資金調達は、これまでにも政府・公的機関に損害をもたらしており、こうした取決めを審査する機関は、はるかに厳しい姿勢をとるようになっております。中央銀行、監査人および格付機関に示すことのできない構造は、当行が組成するものではありません。
すべての取引は、適用される法令、規制、コンプライアンス、制裁、与信、市場およびリスクに関する要件に服します。元本保護または信用補完が想定される場合、その有効性は、具体的な取引相手、資産、書類および市場環境に左右されます。取引の審査が完了する前に、保護、格付の結果、販売能力または資金調達コストについて、何ら表明するものではありません。
最初にお答えする質問
金融商品に関する議論に先立ち、当行は、政府・公的機関が実際に把握しておくべき事項について説明いたします。
- 必要額のうち現実的に調達可能な金額と、その調達時期
- 総コストと期間(テナー)
- 国に担保提供を求める範囲と、求めない範囲
- 当該取引が債務報告上および既存プログラムのコンディショナリティとの関係でどのように取り扱われるか
- 議会または憲法上、どのような承認が必要か
- 格付機関が本スキームの構造をどのように評価する可能性があるか
- 国家が支払えない場合、実務上どのような事態が生じるか
これらの問いへの答えによって、スキームを設計する価値があるかどうかが決まります。構造設計は、その後に行うものです。
政府・公的機関向け資本ソリューション
当行の役割は、資本を提供できるか否かを判断することではありません。政府・公的機関の資金調達需要を、国際的な機関投資家の資本が信頼をもって保有できる仕組みへと転換する方法を確立することにあります。
大規模な資金調達を求める政府にとって、この違いが結果を左右します。
International Finance Bankは、政府・公的機関および正当な権限を有する公的部門の機関と協力し、国際的な機関投資家の資本の要件に適した資金調達の枠組みを策定します。初期段階の協議は、秘密を保持し、いかなる義務も伴わない形で行われます。
