Catastrofeobligaties

Marges op catastrofeobligaties

Catastrofeobligaties vormen een volwassen segment van de alternatieve herverzekeringsmarkt. De structuur berust op een faillissementsbestendige doelvennootschap (special purpose vehicle), die waarborgt dat het beleggerskapitaal volledig afgescheiden blijft. De SPV geeft de obligaties uit, belegt het onderpand in hoogwaardige geldmarktinstrumenten en sluist de premie die de sponsor voor de dekking betaalt rechtstreeks door naar de beleggers als risicopremie. De werking is eenvoudig en beproefd: als zich geen gebeurtenis voordoet die aan de vastgelegde voorwaarden voldoet, ontvangen beleggers het rendement op het onderpand plus een aanzienlijke premie. Als aan de vastgelegde trigger wordt voldaan – op basis van fysieke parameters, sectorverliezen, gemodelleerde verliezen of de daadwerkelijk door de cedent geleden schade – draagt de SPV het onderpand geheel of gedeeltelijk over aan de cedent en lijden beleggers een overeenkomstig verlies op hun hoofdsom. Voor zeer vermogende particulieren biedt deze beleggingscategorie een zeldzame combinatie van een hoog structureel rendement, een lage correlatie met traditionele markten en blootstelling aan een fundamenteel onafhankelijke risicofactor. De afgelopen tien jaar varieerden de risicopremies van circa drie tot meer dan negen procentpunten boven het verwachte verlies en lagen de totale couponrentes – risicopremie plus rendement op het onderpand – tussen circa vijf en circa vijftien procent. De risico's zijn echter wezenlijk: verlies van de hoofdsom wanneer aan de trigger wordt voldaan, model- en basisrisico, beperkte liquiditeit in stressperioden en de mogelijkheid dat meerdere gebeurtenissen kort na elkaar plaatsvinden, vereisen een aanzienlijk vermogen om risico's te dragen en een gedisciplineerd allocatiebeleid. Het instrument blijft juist aantrekkelijk doordat het beleggers beloont die bereid zijn staartrisico te verzekeren, met een heldere visie, overtuiging en een gedegen, door de jaren heen opgebouwd inzicht in de wijze waarop herverzekering van oudsher wordt afgesloten.

Historische margebandbreedtes en marktcycli

Dieptepunten in een zachte markt: Halverwege de jaren 2010 bereikte de prijsstelling van catastrofeobligaties (cat bonds) historisch lage niveaus. Een toestroom van alternatief kapitaal drukte de risicospreads (de premie boven het verwachte verlies) tot zeer krappe marges. Zo bedroeg de gemiddelde coupon op in 2014 uitgegeven cat bonds slechts circa 4,6%, bij een verwacht verlies van circa 1,6%, wat neerkomt op een risicomarge van ongeveer 3%. Ook in 2017 was sprake van een zachte markt: voor de uitgiften van dat jaar lag de gemiddelde coupon (6,5%) slechts circa 3,0 procentpunten boven het verwachte verlies (3,5%). Deze cijfers weerspiegelen een uiterst concurrerende markt waarin de spreads 2 tot 4 procentpunten boven het verwachte verlies lagen en de verhouding tussen spread en verwacht verlies rond 2 tot 3 schommelde (de gemiddelde verhouding bedroeg in 2014 2,78, tegen 3,14 in 2013). Het absolute dieptepunt werd bereikt in het derde kwartaal van 2017, toen deze verhouding gemiddeld op slechts 1,65 uitkwam. Dit betekent dat beleggers genoegen namen met rendementen die nauwelijks boven de risicokosten lagen. Tijdens deze perioden van een zachte markt drukten overvloedig kapitaal en een geringe schadelast de risicospreads van cat bonds tot een minimum, vaak op of onder het niveau van de tarieven voor traditionele herverzekering.

Context: In die periode lagen de verwachte verliezen op cat bonds doorgaans in de lage eencijferige percentages (gemiddeld vaak circa 2%), en lagen de rendementen op zekerheden dicht bij nul als gevolg van de lage rentestand. Een representatieve cat bond uit het midden van de jaren 2010 kon dan ook een totale coupon van 5% dragen tegenover een verwacht verlies van circa 2%, waardoor beleggers slechts een risicopremie van circa 3% overhielden. Willis Re merkte op dat de spreads op cat bonds in 2014 15-20% lager lagen dan het jaar ervoor, doordat de prijzen recordlaagten bereikten. Ook uit Artemis-gegevens bleek dat het "verschil tussen coupon en verwacht verlies" van 2013 op 2014 met circa 30% daalde. Kortom: beleggers in zachte markten ontvingen slechts enkele procentpunten extra rendement boven het gemodelleerde verlies – een weerspiegeling van overaanbod en sterke concurrentie.

Hoogtepunten van een harde markt: Na omvangrijke catastrofeschades (bijvoorbeeld de orkanen van 2017, de bosbranden van 2018, Ida in 2021 en Ian in 2022) liepen de marges op catastrofeobligaties (cat bonds) aanzienlijk op. De markt "herkalibreerde" de risicoprijzing naar boven. In 2022-2023 eisten beleggers, zoals gebruikelijk in een harde markt, aanzienlijk hogere spreads ten opzichte van het risico. De gemiddelde spreads op nieuwe uitgiften stegen in 2023 tot recordhoogten en bedroegen gemiddeld circa 10%-11% boven het verwachte verlies. Gegevens van Artemis tonen dat de spread boven het verwachte verlies (EL) in het eerste kwartaal van 2023 piekte op 9,41%, een dramatische verschuiving ten opzichte van de niveaus van circa 3% een paar jaar eerder. Ook transacties met een lager risico kenden verhoogde premies: in het derde kwartaal van 2023 bedroeg de gemiddelde marge bijvoorbeeld nog steeds circa 7,2%, een van de hoogste niveaus sinds 2013. Ook de verhouding tussen spread en verwacht verlies brak records: 5,5x in het eerste kwartaal van 2023 en zelfs 6,9x in het derde kwartaal van 2023 (weliswaar op een kleinere uitgiftesteekproef). Deze prijsstelling weerspiegelt de risicoaversie van beleggers en de verminderde capaciteit na zware verliezen. Opmerkelijk is dat de uitgifte tijdens deze piek neigde naar lagere verwachte verliezen (slechts circa 6% van de transacties in 2023 had een EL van meer dan 4%, omdat sponsors extreem dure lagen vermeden). Daardoor lagen de totale rendementen op cat bonds in 2023 vaak rond de 15% en ruim boven de historische normen. Marktwaarnemers omschreven 2023 als een fase van "extreme risicoaversie", waarbij de spreads op cat bonds aanzienlijk breder waren dan op enig moment in het voorgaande decennium.

Patronen – zichtbare cycli: Deze schommelingen illustreren de klassieke verzekeringsprijscyclus bij catastrofe-obligaties. In zachte markten (bijv. 2013-2016) drukten een kapitaaloverschot en gunstige schadejaren de spreads tot marges van enkele procentpunten boven de verwachte schade. In harde markten na grote gebeurtenissen (bijv. na 2017, en met name in 2023) liepen de spreads sterk op, omdat beleggers een hoger rendement eisten voor het risico. Zo steeg de gemiddelde multiple van catastrofe-obligaties van ~2x halverwege de jaren 2010 naar ~5x begin 2023. De verhoogde spreads hielden aan tot in 2024 (in het tweede kwartaal van 2024 bedroegen de marges boven de verwachte schade nog steeds ~7,3%). Deze dynamiek komt overeen met de prijscycli in herverzekering: na zware catastrofeschades lopen de kosten van risico-overdracht sterk op, waarna nieuw kapitaal wordt aangetrokken en de prijzen uiteindelijk weer dalen. Swiss Re Capital Markets merkte op dat zelfs na enige verkrapping begin 2024 de spreads bij nieuwe uitgiftes nog steeds “verhoogd” waren en dat de prijsvorming “zich bleef inregelen” op hogere niveaus dan voorheen. Kortom, de marges van catastrofe-obligaties schommelden tussen ~2-4% in gunstige tijden en ~8-12% (of hoger) in perioden van spanning, met een duidelijke inverse correlatie met het kapitaalaanbod op de markt en de recente schadeontwikkeling.

Actuele marktgegevens (eind 2025)

Per eind 2025 zijn de kengetallen van catastrofeobligaties aanzienlijk genormaliseerd ten opzichte van de pieken van 2022-2023, hoewel zij nog altijd boven de uiterst lage niveaus van vóór 2017 liggen. Een hoge vraag van beleggers en sterke kapitaalstromen in 2024-2025 hebben geleid tot een opmerkelijke verkrapping van de spreads. De gemiddelde risicospread (discount margin) over de markt voor catastrofeobligaties is in oktober 2025 gedaald tot circa 5% (per jaar) – het laagste niveau in zes jaar. Op 31 oktober 2025 bedroeg de gemiddelde spread van de markt zelfs 4,99%, het laagste niveau sinds november 2019. Dienovereenkomstig zijn ook de prijsmultiples van het verwachte verlies gedaald: Swiss Re merkte op dat de gewogen gemiddelde spread medio 2025 "aanzienlijk was verkrapt" en in wezen was teruggekeerd tot het niveau van vóór orkaan Ian (die in 2022 een ingrijpende verharding van de markt had veroorzaakt). Dit wijst erop dat de premies voor catastrofeobligaties eind 2025 grofweg weer in lijn liggen met het prijsniveau van de late jaren 2010.

Actuele risicospreads en rendementen: Recente primaire uitgiften van cat bonds zijn geprijsd tegen spreads van circa 7% boven het verwachte verlies (tegenover ~9% een jaar eerder). Onderzoek van Barclays toont aan dat beleggers in de eerste negen maanden van 2025 gemiddeld een risicospread van 7,2% accepteerden voor een verwacht verlies van ~2,2%, tegenover een spread van ongeveer 9,2% voor vergelijkbaar risico in 2024. Deze daling van ~22% ten opzichte van het voorgaande jaar onderstreept de snelle versoepeling gedurende 2024-25. Op de secundaire markt zijn de rendementen als gevolg van de grote vraag nog verder gedaald – tegen het vierde kwartaal van 2025 zakte de discount margin van cat bonds onder de 5%. Ook het totale rendement voor beleggers (risicospread plus rendement op onderpand) is gedaald: het gemiddelde rendement tot einde looptijd van cat bonds bedroeg eind oktober 2025 8,8%, tegenover ~11% medio 2025 en lager dan de pieken van 2023. Dit marktrendement van minder dan 9% is vergelijkbaar met het niveau van medio 2022. Een deel van dit rendement wordt thans bepaald door de sterk gestegen risicovrije rentevoeten. De beleggingen in onderpand (doorgaans in schatkistpapier of geldmarktfondsen) leveren momenteel in de orde van 4-5% op, een sterke stijging ten opzichte van de bijna nulrendementen in de jaren 2010. Hoewel de spreads van cat bonds dus zijn gekrompen, blijven de absolute coupons in nominale termen aantrekkelijk dankzij de verhoogde benchmarkrentes. Zo zou een nieuwe uitgifte eind 2025 met een verwacht verlies van 2% ongeveer SOFR + 500 bp kunnen uitkeren, resulterend in een coupon van ~9-10% – een niveau dat voor beleggers nog altijd zeer aantrekkelijk is, zij het lager dan de tweecijferige rendementen van een jaar geleden.

Actuele verwachte verliezen en dealprofiel: De risicosamenstelling van recente catastrofeobligaties (cat bonds) laat een voorzichtige toename van de risicobereidheid zien ten opzichte van de extreme risicoaversie van 2023. In 2023 had slechts ~6% van de nieuwe cat bonds een verwacht verlies van meer dan 4% (omdat veel risicovollere lagen te duur waren om uit te geven). In de eerste helft van 2025 was dit aandeel gestegen tot ~10%, wat erop wijst dat enkele risicovollere obligaties (bijv. hogere lagen of dekking voor een tweede gebeurtenis) terugkeren naarmate de prijsstelling normaliseert. Toch blijft het merendeel van de uitgiften in de laag-eencijferige bandbreedte van het verwachte verlies. Marktbreed ligt het gemiddelde gemodelleerde verlies eind 2025 rond 2%-3%. (Ter vergelijking: de nieuwe uitgiften van Swiss Re in H1 2024 hadden een hoger gemiddeld verwacht verlies, wat in combinatie met de verkrapping van de spreads leidde tot een aanzienlijke daling van de nieuwe-uitgiftemultiples in 2024.) Kortom, de huidige cat bond-deals compenseren beleggers met een risicomarge van ~5% bovenop een verwacht verlies van ~2%, plus een risicovrij rendement van ~5%, waardoor de totale coupons voor kernrisico's op onroerend goed uitkomen in de hoge eencijferige percentages.

Collateralrendement en context van het totaalrendement: Een opvallend kenmerk van de huidige markt is de bijdrage van het collateralrendement. Nu de korte rente hoog is, bedraagt het “risicovrije” deel van de coupons van catastrofeobligaties (verdiend op de volledig gedekte hoofdsom) thans aanzienlijk circa 4-5%. Dit verhoogt het totale rendement en heeft de sterke prestaties ondersteund. Sectorindices weerspiegelen dit: de Swiss Re Global Cat Bond Index behaalde in 2024 een rendement van 17,3%, en fondsen in catastrofeobligaties lieten ook in 2025 aanhoudend sterke winsten zien. De hoge basisrentes betekenen dat catastrofeobligaties ook na een vernauwing van de spreads “cash-plus”-rendementen kunnen bieden. De spreads van catastrofeobligaties zijn immers nog steeds ruimer dan die van bedrijfsobligaties met een hoog rendement, zodat beleggers nog altijd een aanzienlijke premie voor illiquiditeit en catastroferisico ontvangen. Swiss Re constateerde medio 2025 dat de spreads van catastrofeobligaties die van hoogrentende obligaties met een BB/B-rating met een opmerkelijke marge overtroffen, hetgeen de waardepropositie onderstreept ondanks de recente vernauwing. Samengevat is de markt voor catastrofeobligaties eind 2025 in een veel evenwichtiger toestand: de risicospreads zijn teruggevallen op het niveau van de langetermijnnormen (zo niet iets daarboven), en de totale rendementen blijven, hoewel onder hun hoogtepunt, aantrekkelijk door de hogere rente. De vraag van beleggers is groot en nieuwe uitgiftes zijn in veel gevallen overtekend, wat wijst op een goed functionerende markt.

Zoals hierboven weergegeven liggen de risicospreads van eind 2025 (~5%) ruim onder de extreme pieken van 2023 (toen de marges ~10% bereikten), maar nog steeds hoger dan de dieptepunten van vóór 2017. Met andere woorden: beleggers in catastrofe-obligaties ontvangen thans een hogere risicopremie dan in de uiterst zachte markt van halverwege de jaren 2010, hoewel aanzienlijk lager dan de uitzonderlijke spreads van de recente harde markt. De huidige spreads liggen grofweg in lijn met het langetermijngemiddelde. De discount margin van catastrofe-obligaties in oktober 2025 (≈5%) is bijvoorbeeld vergelijkbaar met het niveau van eind 2019, wat wijst op een terugkeer naar evenwicht.

Wat het totale rendement betreft, is het beeld door de rentestanden enigszins anders. Cat bonds uit het midden van de jaren 2010 leverden gemiddeld slechts coupons van ~4-6%, terwijl de huidige uitgiften ongeveer 8-10% opleveren – niet omdat de risicopremies hoog zijn (dat zijn ze, vergeleken met het verleden, niet), maar omdat het onderpand nu ~5% opbrengt in plaats van ~0%. Het huidige totale rendement (~9%) ligt dus zelfs bij gematigde risicopremies boven dat van het midden van de jaren 2010 en slechts enkele procentpunten onder de hoogtepunten van 2023. Vanuit het perspectief van de belegger blijven cat bonds aantrekkelijk: ook na de recente verkrapping van de risicopremies liggen deze nog enigszins boven de langetermijnnormen en bieden zij, in combinatie met hoge basisrentes, rendementen die veel benchmarks voor vastrentende waarden overtreffen. Vanuit het perspectief van de sponsor is de prijsstelling in vergelijking met 2023 aanzienlijk verbeterd, hoewel zij niet zo spotgoedkoop is als in het midden van de jaren 2010.

De markt voor catastrofeobligaties heeft eind 2025 de fase van een krappe (harde) markt grotendeels achter zich gelaten. De spreads zijn teruggekeerd tot ongeveer gemiddelde niveaus, als weerspiegeling van hernieuwde kapitaalinstroom en vertrouwen van beleggers, terwijl de verwachte schade en de omvang van de transacties wijzen op een voorzichtige normalisatie van de risico-overdracht. De huidige marges op catastrofeobligaties kunnen, afhankelijk van de gekozen vergelijkingsbasis, als in lijn met tot iets boven de historische gemiddelden worden beschouwd. Zij liggen zeker lager dan de recente pieken, hetgeen de kosten voor uitgevers verlaagt, maar blijven hoger dan de uiterst lage spreads van de zwakste marktjaren, zodat beleggers nog steeds een gezond risicogecorrigeerd rendement behalen. Samengevat: de risicospreads op catastrofeobligaties zijn na de uitersten weer in het midden uitgekomen, op een niveau dat zowel de lessen van de voorbije schadejaren als de ondersteunende marktomstandigheden van het heden (sterke vraag en hoge rentes) weerspiegelt. Dit evenwicht is een goed voorteken voor een aanhoudend sterke uitgifte, aangezien 2025 reeds records heeft gebroken, en wijst erop dat de prijsvorming van catastrofeobligaties zich stabiliseert in een zone waarin de rendementseisen van beleggers en de kostenefficiëntie voor uitgevers in balans zijn.

Wij bieden een integrale structureringsdienst voor institutionele sponsors die efficiënt toegang willen tot de kapitaalmarkten. Deze omvat de oprichting en het beheer van volledig gecollateraliseerde special purpose vehicles, de zorgvuldige overname van verzekerings- of herverzekeringsrisico's van cedenten onder duidelijk omschreven triggers, en de daaropvolgende uitgifte van catastrofe-obligaties om deze blootstelling over te dragen aan gekwalificeerde beleggers. Onze aanpak volgt de gevestigde standaarden van de herverzekeringssector, waarborgt een strikte scheiding van onderpand en biedt een solide, transparant kanaal waarlangs verzekeraars capaciteit kunnen verkrijgen en beleggers toegang krijgen tot ongecorreleerd risico, met governance op institutioneel niveau.