Financement structuré souverain et protection du capital
Une garantie souveraine crée une obligation. Elle ne détermine pas si cette obligation peut être financée par des capitaux institutionnels internationaux. Il s'agit là d'une question d'architecture.
Au-delà du crédit souverain classique
Les ministères des finances abordent les marchés internationaux avec un modèle forgé dans la sphère publique : l’État se porte garant de l’obligation, il faut donc trouver un prêteur. Dans le financement bilatéral, multilatéral et de développement, ce raisonnement tient. Sur les marchés de capitaux privés, il porte nettement moins loin.
Une garantie souveraine n'élimine pas l'exposition au risque de crédit souverain. Elle la reconditionne. Le garant et le débiteur économique final relèvent du même ensemble de crédit, et les investisseurs institutionnels les valorisent comme tels. Il n'y a aucune transformation de crédit dans une promesse adossée à une seconde promesse émanant de la même source.
La question déterminante sur le marché institutionnel n'est donc pas de savoir si un État est disposé à accorder sa garantie, mais si le financement a été structuré de manière à répartir délibérément les risques, à protéger le principal de l'investisseur en substance économique, et à aboutir à un instrument répondant à un véritable mandat d'investissement.
International Finance Bank part de cette question.
De l'emprunt souverain à l'émission investissable
Un besoin de financement n'est pas un produit. Avant de proposer le moindre instrument, la Banque examine ce que l'entité souveraine finance, sur quel horizon, à partir de quels revenus, sous quel droit et au regard de quelles obligations existantes.
Lorsque l'analyse le permet, le besoin peut être structuré sous la forme d'une émission ou d'un programme sur les marchés de capitaux, assorti d'obligations de paiement définies, d'échéances déterminées, d'une répartition explicite des risques et, le cas échéant, de mécanismes de rehaussement de crédit ou de protection du capital.
L'objectif n'est pas l'ingénierie financière. Il s'agit de concilier deux exigences qui s'opposent ordinairement : le besoin de l'entité souveraine de disposer de capitaux substantiels, à long terme et mobilisables, et le besoin de l'investisseur institutionnel d'un risque défini, tarifé et atténué.
L'émission conventionnelle demeure la bonne réponse dans de nombreux cas. Lorsque tel est le cas, la Banque le dit.
La protection du capital est un principe de structuration, non une simple mention
L'expression est employée de manière approximative sur le marché. Elle ne devrait pas l'être.
La protection peut désigner un nouvel engagement contractuel du même État souverain, ce qui ne change guère la situation. Elle peut désigner des actifs ou des flux de trésorerie identifiés qui soutiennent économiquement le remboursement du principal. Elle peut désigner des réserves ségréguées et alimentées. Elle peut désigner un risque défini assumé par un tiers indépendant, très bien noté. Il ne s'agit pas de variantes d'une même idée. Ces mécanismes se situent à des points sensiblement différents du spectre de crédit, et seuls certains d'entre eux modifient réellement l'exposition de l'investisseur.
IFB examine si une opération envisagée peut intégrer des mécanismes réduisant la dépendance de l'investisseur à la seule capacité budgétaire future de l'entité souveraine. La faisabilité dépend de la juridiction, de la situation au regard de l'insolvabilité et des immunités, du caractère exécutoire des sûretés, du risque de change et de transfert, de la qualité des actifs sous-jacents et de la documentation.
La Banque ne publie ni sa méthodologie de structuration, ni ses modèles de protection, ni la construction de ses tranches, ni son architecture de paiement. Ces éléments sont élaborés opération par opération, de manière confidentielle, avec les autorités compétentes et leurs conseillers.
Le compromis, exposé sans détour
La protection du capital a un coût, et quelqu'un le supporte.
Lorsque la protection est financée par l'opération elle-même, moins de capital est immédiatement disponible. Lorsqu'elle est apportée de l'extérieur, par une institution multilatérale, une institution de financement du développement, une agence de crédit à l'exportation, un garant noté, un assureur, un fonds de réserve, un panier de garanties ou des revenus dédiés au projet, l'entité souveraine conserve une part plus importante du produit et rémunère le rehaussement sous une autre forme.
Il n'existe aucun dispositif dans lequel la protection soit gratuite. Toute proposition suggérant le contraire mérite d'être accueillie avec scepticisme, y compris la nôtre.
Ce que la structuration permet, c'est de rendre l'arbitrage visible et de laisser l'entité souveraine choisir sa position plutôt que d'accepter le point unique qu'un prêteur bilatéral lui propose.
Accès à une base d'investisseurs élargie
Une transaction souveraine correctement structurée peut mobiliser des capitaux qu'un prêt bilatéral ne permet pas d'atteindre.
Selon la structure et les conditions de marché, l'univers éligible peut comprendre des banques, des gestionnaires d'actifs institutionnels, des capitaux de caisses de retraite et de compagnies d'assurance, des investisseurs souverains et stratégiques, des fonds de crédit spécialisés et d'autres contreparties professionnelles. Certains de ces investisseurs recherchent activement des actifs de long terme, ce dont les entités souveraines ont précisément le plus souvent besoin et que les prêteurs commerciaux sont le moins disposés à fournir.
La diversification s'ensuit, tout comme la répétabilité. Une première opération correctement exécutée ne constitue pas seulement un financement : elle établit une documentation, un précédent, des relations avec les investisseurs et un point de référence pour l'opération suivante. Cela vaut davantage que le produit d'une émission isolée.
Retenue dans la structuration
La sophistication n'accroît pas la négociabilité. Bien souvent, elle la réduit.
Les instruments souverains innovants ont à maintes reprises suscité un intérêt institutionnel de principe, mais un engagement limité en pratique, pour des raisons qui tiennent moins à l'économie qu'à la complexité, à l'hétérogénéité des données et à l'absence de standardisation. Les investisseurs écartent ce qu'ils ne peuvent modéliser.
L'objectif est d'obtenir le meilleur rehaussement de crédit possible avec la plus faible complexité structurelle. Un comité d'investissement doit pouvoir suivre l'ordre de priorité des paiements sur une seule page. À défaut, la structure souffre d'un problème de commercialisation, quels que soient ses mérites.
Fonctionnement de la Banque
Diagnostic. Soutenabilité de la dette et endettement existant, situation de notation, réserves, sources de recettes, actifs disponibles, garanties en cours, conditionnalité des programmes et plafonds d'endettement, droit applicable, immunité et capacité de constitution de sûretés, ainsi que l'utilisation prévue du produit.
Conception de la structure. Des alternatives sont élaborées et comparées selon les critères qui comptent pour un ministère des Finances : produit net, coût, durée, couverture, protection, accueil attendu du marché et univers d'investisseurs que chaque option ouvre. L'émission conventionnelle figure toujours parmi les alternatives testées ; elle n'est pas un simple faire-valoir.
Exécution. Documentation, arrangeurs et placement, dispositifs relatifs au fiduciaire, à l'agent payeur et au conservateur, cotation et compensation le cas échéant, relations avec les investisseurs, constitution du livre d'ordres, allocation et règlement-livraison.
Rigueur institutionnelle
Le financement structuré ne fait pas disparaître la dette souveraine.
IFB ne participe à aucune structure dont l'objet principal est de dissimuler l'endettement public, d'échapper aux contrôles budgétaires ou aux plafonds d'emprunt, ou de dénaturer la substance économique d'une obligation souveraine. Les financements opaques garantis, adossés à des sûretés ou titrisés ont déjà porté préjudice à des entités souveraines, et les institutions qui examinent de tels montages sont devenues nettement moins indulgentes à leur égard. Une structure qui ne peut être présentée à une banque centrale, à un auditeur et à une agence de notation n'est pas une structure que la Banque mettra en place.
Chaque opération demeure soumise aux exigences juridiques, réglementaires, de conformité, de sanctions, de crédit, de marché et de risque applicables. Lorsqu'une protection du capital ou un rehaussement de crédit est envisagé, son efficacité dépend des contreparties, des actifs, de la documentation et des conditions de marché propres à l'opération. Aucune déclaration n'est faite quant à la protection, à la notation obtenue, à la capacité de placement ou au coût de financement avant l'évaluation de l'opération.
Les questions auxquelles nous répondons en premier
Avant toute discussion sur les instruments, la Banque aborde ce que les gouvernements ont réellement besoin de savoir :
- Quelle part du besoin peut être mobilisée de manière réaliste, et selon quel calendrier
- Le coût total, et sur quelle durée
- Ce que l'État est invité à garantir, et ce qu'il n'est pas invité à garantir
- Traitement de l'opération au regard de la déclaration de la dette et des conditionnalités des programmes en cours
- Quelle autorisation parlementaire ou constitutionnelle est requise
- La manière dont les agences de notation sont susceptibles d'apprécier la structure
- Ce qui se produit, concrètement, si l'État ne peut pas payer
Les réponses à ces questions déterminent s'il y a lieu de concevoir une structure. L'architecture vient ensuite.
Solutions de capital pour entités souveraines
Le rôle de la Banque n'est pas de décider si des capitaux peuvent être fournis. Il consiste à déterminer comment un besoin de financement souverain peut être transformé en une structure que des capitaux institutionnels internationaux peuvent détenir de manière crédible.
Pour les gouvernements recherchant un financement à grande échelle, cette distinction détermine l'issue.
International Finance Bank travaille avec des entités souveraines et des institutions du secteur public dûment habilitées afin d'élaborer des structures de financement adaptées aux exigences des capitaux institutionnels internationaux. Les premiers échanges sont menés de manière confidentielle et sans engagement.
