Obrigações de Catástrofe

Margens das Obrigações de Catástrofe

As obrigações de catástrofe constituem um segmento maduro do mercado alternativo de resseguro, assente num veículo de finalidade especial isolado do risco de insolvência, que assegura a segregação absoluta do capital dos investidores. O SPV emite as notas, investe o colateral em instrumentos do mercado monetário de elevada qualidade e canaliza o prémio de proteção do patrocinador diretamente para os investidores sob a forma de spread de risco. O mecanismo é sóbrio e comprovado pelo tempo: caso não ocorra nenhum evento qualificante, os investidores recebem o rendimento do colateral acrescido de um prémio substancial; caso o gatilho definido – paramétrico, de perda setorial, de perda modelada ou de indemnização – seja atingido, o SPV liberta parte ou a totalidade do colateral a favor da cedente e os investidores absorvem a correspondente perda de capital. Para os indivíduos de património ultra elevado, esta classe de ativos oferece uma combinação rara de rendimento estrutural elevado, baixa correlação com os mercados tradicionais e exposição a um fator de risco fundamentalmente ortogonal. Ao longo da última década, os spreads de risco situaram-se entre cerca de três e mais de nove pontos percentuais acima da perda esperada, e os cupões totais – spread de risco mais rendimento do colateral – entre cerca de 5% e cerca de 15%. Os riscos, porém, não são periféricos: a perda de capital em caso de acionamento do gatilho, o risco de modelo e de base, a liquidez limitada em períodos de stress e a possibilidade de concentração de eventos exigem uma capacidade substancial de assunção de risco e uma filosofia de alocação disciplinada. O instrumento mantém-se atrativo precisamente porque recompensa quem está disposto a subscrever o risco de cauda com clareza, convicção e um conhecimento consolidado da forma como o resseguro sempre foi transacionado.

Intervalos Históricos de Margem e Ciclos de Mercado

Mínimos de mercado em condições favoráveis aos emitentes (soft market): em meados da década de 2010, os preços das obrigações de catástrofe (cat bonds) atingiram níveis historicamente baixos. A entrada de capital alternativo fez descer os spreads de risco (o prémio acima da perda esperada) para margens muito reduzidas. Por exemplo, a obrigação de catástrofe média de 2014 pagava um cupão de apenas cerca de 4,6%, com uma perda esperada de aproximadamente 1,6%, o que implica uma margem de risco de cerca de 3%. O ano de 2017 foi igualmente favorável aos emitentes: no conjunto das emissões desse ano, o cupão médio (6,5%) excedeu a perda esperada (3,5%) em apenas cerca de 3,0 pontos percentuais. Estes valores refletem um mercado extremamente competitivo, em que os spreads se situavam 2% a 4% acima da perda esperada e os múltiplos do spread sobre a perda esperada rondavam 2x a 3x (o múltiplo médio de 2014 foi de 2,78, face a 3,14 em 2013). De facto, o mínimo histórico registou-se no terceiro trimestre de 2017, quando o múltiplo médio desceu a apenas 1,65x, o que significa que os investidores aceitavam retornos próximos do custo do risco. Durante estes períodos, a abundância de capital e a reduzida sinistralidade empurraram os spreads de risco das obrigações de catástrofe para o limite mínimo, igualando ou mesmo superando frequentemente os preços do resseguro tradicional.

Contexto: Nesta fase, as perdas esperadas das obrigações de catástrofe situavam-se tipicamente em valores baixos de um dígito (frequentemente cerca de 2% em média), e os rendimentos das garantias colaterais eram próximos de zero, dadas as taxas de juro reduzidas. Assim, uma obrigação de catástrofe representativa de meados da década de 2010 podia ter um cupão total de 5% face a uma perda esperada de cerca de 2%, deixando aos investidores um prémio de risco de apenas cerca de 3%. A Willis Re observou que, em 2014, os spreads das obrigações de catástrofe foram 15-20% inferiores aos do ano anterior, ao atingirem mínimos históricos. Os dados da Artemis mostravam igualmente que o «diferencial entre o cupão e a perda esperada» diminuiu cerca de 30% em termos homólogos de 2013 para 2014. Em suma, em mercados com preços em baixa, os investidores recebiam apenas alguns pontos percentuais de rendimento acima da perda modelizada, o que reflete o excesso de oferta e a forte concorrência.

Máximos do mercado em fase de endurecimento: na sequência de grandes perdas por catástrofes (por exemplo, os furacões de 2017, os incêndios florestais de 2018, o Ida em 2021 e o Ian em 2022), as margens das obrigações de catástrofe (cat bonds) alargaram-se de forma significativa. O mercado «recalibrou» em alta a fixação de preços do risco. Em 2022-2023, num mercado em endurecimento típico, os investidores exigiram diferenciais muito mais elevados face ao risco. Os diferenciais médios das novas emissões em 2023 subiram para máximos históricos, atingindo, em média, cerca de 10%-11% acima da perda esperada. Os dados da Artemis indicam que o diferencial acima da perda esperada (EL) atingiu o pico de 9,41% no 1.º trimestre de 2023, uma alteração drástica face aos níveis de cerca de 3% de há poucos anos. Mesmo as operações de menor risco pagaram prémios elevados: por exemplo, no 3.º trimestre de 2023, a margem média ainda se situava em cerca de 7,2%, uma das mais elevadas desde 2013. O múltiplo diferencial/perda esperada também bateu recordes, atingindo 5,5x no 1.º trimestre de 2023 e até 6,9x no 3.º trimestre de 2023 (ainda que sobre uma amostra de emissão mais reduzida). Esta fixação de preços reflete a aversão ao risco dos investidores e a redução da capacidade após perdas avultadas. De notar que a emissão neste pico tendeu para perdas esperadas mais baixas (apenas cerca de 6% das operações de 2023 apresentavam uma perda esperada superior a 4%, dado que os patrocinadores evitaram segmentos extremamente onerosos). Assim, os rendimentos totais das obrigações de catástrofe em 2023 situaram-se frequentemente em torno dos 13%-16% e muito acima das normas históricas. Os observadores do setor descreveram 2023 como uma fase de «aversão extrema ao risco», com diferenciais das obrigações de catástrofe significativamente mais largos do que em qualquer momento da década anterior.

Padrões – Ciclos Evidentes: Estas oscilações ilustram o clássico ciclo de preços dos seguros nas obrigações de catástrofe (cat bonds). Em mercados moderados (por exemplo, 2013-2016), o excesso de capital e a sinistralidade benigna comprimiram os spreads para margens de um dígito baixo acima da perda esperada. Em mercados rígidos após grandes eventos (por exemplo, após 2017 e, em especial, em 2023), os spreads dispararam, à medida que os investidores exigiram maior rendimento pelo risco. Por exemplo, o múltiplo médio das obrigações de catástrofe passou de cerca de 2x em meados da década de 2010 para cerca de 5x no início de 2023. Os spreads elevados persistiram em 2024 (no 2.º trimestre de 2024 ainda se registavam margens de cerca de 7,3% acima da perda). Esta dinâmica é consistente com os ciclos de preços do resseguro: após perdas elevadas por catástrofes, o custo da transferência de risco dispara, atraindo depois novo capital e acabando por ceder. A Swiss Re Capital Markets observou que, mesmo após alguma redução no início de 2024, os spreads das novas emissões se mantinham «elevados» e os preços «continuavam a estabilizar» em níveis superiores aos anteriores. Em suma, as margens das obrigações de catástrofe oscilaram entre cerca de 2-4% em períodos favoráveis e cerca de 8-12% (ou mais) em períodos de tensão, com uma clara correlação inversa com a oferta de capital no mercado e com a sinistralidade recente.

Dados de Mercado Atuais (final de 2025)

No final de 2025, as métricas das obrigações de catástrofe normalizaram de forma significativa face aos máximos de 2022-2023, embora permaneçam acima das normas de níveis ultrabaixos anteriores a 2017. A forte procura por parte dos investidores e os sólidos fluxos de capital em 2024-2025 conduziram a uma notável compressão dos spreads. O spread de risco médio (margem de desconto) do mercado de obrigações de catástrofe desceu para cerca de 5% (ao ano) em outubro de 2025 – o nível mais baixo dos últimos seis anos. De facto, com 4,99% a 31 de outubro de 2025, o spread médio das obrigações de catástrofe do mercado situa-se no nível mais baixo desde novembro de 2019. Em consonância, os múltiplos de preço sobre a perda esperada recuaram: a Swiss Re assinalou que, em meados de 2025, o spread médio ponderado se tinha «comprimido consideravelmente» e regressado, no essencial, aos níveis anteriores ao furacão Ian (recorde-se que o Ian, em 2022, desencadeara um endurecimento acentuado do mercado). Tal indica que, no final de 2025, os prémios das obrigações de catástrofe se encontram aproximadamente alinhados com a referência de preços do final da década de 2010.

Spreads de risco e rendibilidades atuais: As recentes emissões primárias de cat bonds têm sido colocadas com spreads da ordem de 7% acima da perda esperada (face a cerca de 9% um ano antes). A Barclays Research conclui que, nos primeiros nove meses de 2025, os investidores aceitaram, em média, um spread de risco de 7,2% para uma perda esperada de cerca de 2,2%, contra um spread de cerca de 9,2% para um risco semelhante em 2024. Esta redução de cerca de 22% em termos homólogos dos spreads evidencia a rápida compressão registada em 2024-25. No mercado secundário, as rendibilidades comprimiram ainda mais devido à forte procura – no quarto trimestre de 2025, a margem de desconto dos cat bonds desceu para menos de 5%. A rendibilidade total para os investidores (spread de risco mais rendimento do colateral) diminuiu igualmente: a rendibilidade média até à maturidade dos cat bonds situava-se em 8,8% no final de outubro de 2025, face a cerca de 11% em meados de 2025 e abaixo dos máximos de 2023. Esta rendibilidade de mercado inferior a 9% é comparável aos níveis de meados de 2022. Uma parte desta rendibilidade resulta agora de taxas sem risco substancialmente mais elevadas. Os investimentos de colateral (tipicamente em obrigações do Tesouro ou fundos do mercado monetário) rendem atualmente cerca de 4-5%, um aumento acentuado face aos valores próximos de zero da década de 2010. Assim, mesmo com a compressão dos spreads, os cupões absolutos permanecem atrativos em termos nominais, devido às taxas de referência elevadas. Por exemplo, uma nova emissão no final de 2025 com uma perda esperada de 2% poderá pagar aproximadamente SOFR + 500 pontos base, o que resulta num cupão de cerca de 9-10% – um nível ainda bastante atrativo para os investidores, embora inferior às rendibilidades de dois dígitos observadas um ano antes.

Perdas esperadas atuais e perfil das operações: A composição do risco das obrigações de catástrofe recentes revela um ligeiro aumento prudente do apetite pelo risco, em comparação com a aversão extrema de 2023. Em 2023, apenas cerca de 6% das novas obrigações de catástrofe apresentavam uma perda esperada superior a 4% (dado que muitas tranches de maior risco eram demasiado dispendiosas para emitir). No primeiro semestre de 2025, essa proporção aumentou para cerca de 10%, o que indica que algumas obrigações de risco mais elevado (por exemplo, tranches superiores ou coberturas de segundo evento) estão a regressar à medida que os preços se normalizam. Ainda assim, a maioria das emissões continua a situar-se no intervalo baixo de perda esperada de um dígito. Em termos de mercado, a perda média modelizada no final de 2025 ronda 2%-3%. (A título de referência, as novas emissões da Swiss Re no primeiro semestre de 2024 tiveram uma perda esperada média mais elevada que, em conjugação com a compressão dos spreads, levou a uma diminuição significativa dos múltiplos de novas emissões em 2024.) Em suma, as atuais operações de obrigações de catástrofe remuneram os investidores com uma margem de risco de cerca de 5%, acrescida de uma perda esperada de cerca de 2%, mais uma taxa isenta de risco de cerca de 5%, o que coloca os cupões totais no intervalo alto de um dígito para os principais riscos de catástrofe sobre bens.

Rendimento do colateral e contexto de retorno total: Uma característica notável do mercado atual é o contributo dos retornos do colateral. Com as taxas de juro de curto prazo elevadas, a componente “sem risco” dos cupões das cat bonds (auferida sobre o capital integralmente colateralizado) situa-se agora em cerca de 4-5%, o que é material. Tal reforça o rendimento total e tem sustentado um desempenho robusto. Os índices do setor refletem-no: o Swiss Re Global Cat Bond Index registou um retorno de 17,3% em 2024, e os fundos de cat bonds continuaram a apresentar ganhos expressivos em 2025. As taxas de base elevadas significam que as cat bonds podem oferecer retornos de “numerário mais prémio” mesmo após a compressão dos spreads. De facto, os spreads das cat bonds permanecem superiores aos spreads das obrigações corporativas de alto rendimento, pelo que os investidores continuam a auferir um prémio substancial de iliquidez e de risco de catástrofe. A Swiss Re observou em meados de 2025 que os spreads das cat bonds excediam, numa margem assinalável, os das obrigações de alto rendimento com notação BB/B, sublinhando o valor da proposta apesar da recente compressão. Em síntese, no final de 2025, o mercado de cat bonds encontra-se num estado muito mais equilibrado: os spreads de risco regressaram aos níveis normais de longo prazo (se não ligeiramente acima) e os rendimentos totais, embora abaixo dos máximos, permanecem atrativos devido às taxas de juro mais elevadas. A procura dos investidores é forte e as novas emissões foram, em muitos casos, sobressubscritas, o que aponta para um mercado em bom funcionamento.

Como acima se demonstra, os diferenciais de risco do final de 2025 (~5%) situam-se bastante abaixo dos máximos extremos de 2023 (quando as margens atingiram ~10%), mas continuam superiores aos mínimos anteriores a 2017. Por outras palavras, os investidores em obrigações de catástrofe auferem atualmente um prémio de risco superior ao do período de mercado extremamente brando de meados da década de 2010, embora significativamente inferior aos diferenciais excecionais do recente mercado rígido. Os diferenciais atuais estão sensivelmente em linha com a média de longo prazo. Por exemplo, a margem de desconto das obrigações de catástrofe em outubro de 2025 (≈5%) é comparável aos níveis do final de 2019, o que sugere um retorno ao equilíbrio.

Em termos de rendibilidade total, o quadro é ligeiramente diferente devido às taxas de juro. As obrigações de catástrofe de meados da década de 2010 proporcionavam, em média, cupões de apenas cerca de 4-6%, ao passo que as emissões atuais rendem cerca de 8-10% – não porque os diferenciais de risco sejam elevados (não o são, em termos históricos), mas porque a garantia colateral rende agora cerca de 5% em vez de cerca de 0%. Assim, as rendibilidades totais atuais (cerca de 9%) superam efetivamente as de meados da década de 2010, mesmo com diferenciais moderados, e situam-se apenas alguns pontos abaixo dos máximos de 2023. Na perspetiva do investidor, as obrigações de catástrofe continuam a ser atrativas: mesmo após o recente estreitamento dos diferenciais, estes permanecem algo acima das médias de longo prazo e, combinados com taxas de base elevadas, oferecem retornos superiores aos de muitos indicadores de referência de rendimento fixo. Na perspetiva do promotor, as condições de preço melhoraram de forma acentuada ao longo de 2023, embora não sejam tão baixas como em meados da década de 2010.

O mercado de obrigações de catástrofe (catastrophe bonds) saiu, em grande medida, da fase de mercado difícil no final de 2025. Os spreads comprimiram-se para níveis aproximadamente médios, refletindo o regresso de fluxos de capital e a confiança dos investidores, ao passo que as perdas esperadas e a dimensão das operações indicam uma normalização prudente da transferência de risco. As margens atuais das obrigações de catástrofe podem considerar-se em linha com as médias históricas ou ligeiramente acima, consoante a base de comparação adotada. São seguramente inferiores aos máximos recentes, reduzindo os custos para os emitentes, mas permanecem superiores aos spreads mínimos dos anos de mercado mais brando, assegurando que os investidores continuam a obter um retorno ajustado ao risco adequado. Em suma, os spreads de risco das obrigações de catástrofe completaram um ciclo desde os extremos e situam-se agora num ponto intermédio, que reflete tanto as lições dos anos de perdas passados como as condições de mercado favoráveis do presente (procura forte e taxas de juro elevadas). Este equilíbrio é favorável à continuação de uma emissão sólida, uma vez que 2025 já bateu recordes, e sugere que a fixação de preços das obrigações de catástrofe se está a estabilizar numa zona que concilia os requisitos de retorno dos investidores com a eficiência de custos dos emitentes.

Prestamos um serviço integral de estruturação a patrocinadores institucionais que procuram um acesso eficiente aos mercados de capitais, abrangendo a constituição e administração de veículos de finalidade especial totalmente colateralizados, a aquisição disciplinada de risco de seguro ou resseguro junto de cedentes mediante gatilhos claramente definidos e a subsequente emissão de obrigações de catástrofe para transferir essa exposição para investidores qualificados. A nossa abordagem observa as normas de resseguro há muito estabelecidas, assegura a rigorosa segregação do colateral e proporciona um canal sólido e transparente através do qual as seguradoras podem obter capacidade e os investidores podem aceder a risco não correlacionado, com uma governação de nível institucional.