Obligations adossées à des liquidités

Obligations adossées à des liquidités – Idées reçues

Le concept d'obligations adossées à des liquidités, c'est-à-dire d'obligations intégralement garanties par des liquidités, paraît contre-intuitif et économiquement redondant. Voici pourquoi de tels instruments n'ont généralement pas de sens financier :

1. Les obligations existent pour lever des capitaux – conserver des liquidités va à l'encontre de cet objectif

Les obligations sont traditionnellement émises par des sociétés, des gouvernements ou des institutions afin de lever des capitaux. Les investisseurs prêtent des fonds à l'émetteur en échange du versement périodique d'intérêts et du remboursement du principal à l'échéance.

• Si l'émetteur dispose déjà des liquidités nécessaires pour couvrir intégralement l'obligation, pourquoi l'émettre ?
• L'émetteur pourrait simplement utiliser les liquidités aux fins prévues plutôt que de créer un instrument financier inutile.

Analogie : Imaginez que vous contractiez un prêt tout en conservant, simultanément, un montant équivalent sur un compte d'épargne rémunéré à un taux inférieur à celui du prêt. C'est financièrement inefficace.

2. Portage négatif : l'émetteur perdrait de l'argent

L'émission d'obligations a un coût, car elle impose de verser des intérêts aux porteurs. Lorsqu'une obligation est intégralement couverte par des liquidités, il en résulte un portage négatif :

• L'émetteur devrait verser un coupon sur l'obligation.
• Toutefois, les liquidités immobilisées en garantie généreraient vraisemblablement un rendement plus faible (voire aucun).
• L'écart entre les paiements de coupons et le rendement de la trésorerie inemployée entraîne une perte certaine.

Exemple :

• Une société émet une obligation garantie par des liquidités de 100 millions USD à un taux d'intérêt annuel de 5 %.

• Les 100 millions de dollars reposent sur un compte bancaire qui ne rapporte que 2 %.

• La société perd 3 % par an sans raison apparente.

3. Aucune solvabilité supplémentaire n'est acquise

On pourrait soutenir que la couverture en espèces améliore la solvabilité. Dans la pratique, toutefois :

• Les investisseurs achètent des obligations en fonction de la capacité de l'émetteur à générer des flux de trésorerie futurs (bénéfices, recettes fiscales, etc.).
• Si l'émetteur dispose déjà de liquidités suffisantes pour garantir l'obligation, les investisseurs exigeraient simplement l'accès à ces liquidités plutôt que d'acquérir une obligation qui en est le support.
• Une obligation garantie par des liquidités n'apporte à l'investisseur aucune valeur supplémentaire par rapport à la détention directe de liquidités.

En bref Les investisseurs préfèrent que les obligations soient adossées à des actifs générant une activité économique, et non à des liquidités inemployées.

4. Les émetteurs pourraient simplement émettre une obligation à coupon zéro

Si une entité souhaite émettre de la dette à des fins de gestion de son passif, des instruments ordinaires tels que les obligations à coupon zéro répondent à cet objectif sans immobiliser de trésorerie : elles sont vendues avec une décote et remboursées à leur valeur nominale.

5. Les banques centrales et les entités souveraines n'ont pas besoin d'obligations adossées à des liquidités

Pour les gouvernements, l'émission d'obligations adossées à des liquidités a encore moins de sens :

• Les États émettent des obligations pour financer leurs déficits, et non pour placer des liquidités.
• Si un gouvernement dispose de la trésorerie nécessaire, il peut simplement la dépenser plutôt que d'émettre de la dette.
• Les banques centrales maîtrisent la politique monétaire et n'ont pas besoin de garantir leurs obligations par des liquidités.

Synthèse : une structure redondante, coûteuse et inefficace

Une obligation garantie par des liquidités est contre-productive car :

1. Cela va à l'encontre de l'objet même d'une émission obligataire (qui est de lever des capitaux).
2. Il engendre des coûts financiers inutiles (portage négatif).
3. Elle n'améliore pas la solvabilité (les investisseurs préféreraient un accès direct à la trésorerie).
4. Il peut être remplacé par des instruments financiers plus efficients (tels que les obligations à coupon zéro ou la dépense directe).

Ainsi, les obligations garanties par des liquidités sont économiquement illogiques et financièrement inefficientes dans la quasi-totalité des scénarios. Il existe un proche parent légitime : les obligations municipales américaines préfinancées (« pre-refunded », séquestrées jusqu'à l'échéance), dans lesquelles un émetteur refinance d'anciennes obligations et place en séquestre des titres du Trésor américain pour les rembourser — une technique de refinancement, et non une source de fonds nouveaux.

Voici un aperçu des principaux types d'obligations financières :

1. Obligations d'État : Les obligations d'État sont émises par les gouvernements nationaux pour financer les dépenses publiques et sont généralement considérées comme des placements à faible risque.
2. Bons du Trésor : Émis par le gouvernement des États-Unis, ils comprennent les Treasury Bills (court terme), les Treasury Notes (moyen terme) et les Treasury Bonds (long terme).
3. Obligations d'État de la zone euro : émises par les États membres de l'UE, telles que les Bunds allemands, les OAT françaises et les BTP italiens.
4. Gilts britanniques : Émis par le gouvernement britannique, ils sont similaires aux obligations du Trésor américain mais propres au marché britannique.
5. Autres obligations souveraines : Émises par d'autres gouvernements nationaux, y compris les obligations des marchés émergents.
6. Obligations municipales : Les obligations municipales sont émises par des collectivités locales, des régions ou des villes pour financer des projets publics. Elles offrent souvent des avantages fiscaux, ce qui les rend attractives pour les investisseurs soumis à une tranche d'imposition élevée.
7. Obligations d'entreprise : Les obligations d'entreprise sont émises par des sociétés afin de lever des capitaux à des fins diverses.
8. Obligations d'entreprise de catégorie investissement : émises par des sociétés financièrement solides bénéficiant de notations de crédit plus élevées.
9. Obligations d'entreprise à haut rendement : Également désignées sous le terme de « junk bonds », ces obligations sont émises par des sociétés dont la notation de crédit est plus faible et offrent des rendements plus élevés afin de compenser un risque accru.

Obligations spécialisées

1. Obligations à coupon zéro : ces obligations ne versent pas d'intérêts périodiques, mais sont vendues avec une décote par rapport à leur valeur nominale, laquelle est remboursée à l'échéance.
2. Obligations convertibles : ces obligations peuvent être converties en un nombre prédéterminé d'actions de la société émettrice.
3. Obligations remboursables par anticipation : elles permettent à l'émetteur de rembourser l'obligation avant sa date d'échéance.
4. Obligations avec option de vente (« puttable ») : elles confèrent au porteur le droit d'exiger de l'émetteur le rachat de l'obligation avant l'échéance.
5. Obligations à taux variable : ces obligations portent des taux d'intérêt variables, ajustés périodiquement en fonction des conditions de marché.

Autres types

1. Obligations d'agences : émises par des entreprises parrainées par l'État ou par des institutions supranationales.
2. Titres adossés à des actifs : obligations adossées à des flux de trésorerie sous-jacents provenant d'autres actifs, tels que des prêts hypothécaires.
3. Obligations indexées sur l'inflation : ces obligations offrent des rendements indexés sur le taux d'inflation.
4. Obligations vertes : émises pour financer des projets respectueux de l'environnement.
5. Obligations à impact social : Il s'agit d'accords par lesquels des entités du secteur public remboursent des investisseurs privés une fois atteints, après vérification, des objectifs d'amélioration des résultats sociaux.

Chaque type d'obligation présente des niveaux de risque, de rendement et des caractéristiques différents, répondant aux besoins variés des investisseurs et aux conditions de marché. Comprendre ces différents types est essentiel pour construire un portefeuille d'investissement équilibré et gérer efficacement le risque.

Les obligations pouvant être considérées comme similaires aux prétendues ou supposées « obligations adossées à des liquidités » (Cash Backed Bonds) sont les suivantes :

Titres adossés à des actifs (ABS)

Sans être expressément « adossés à des liquidités », les titres adossés à des actifs sont un type d'obligation garanti par un ensemble d'actifs sous-jacents :

• Les ABS sont des titres dont les flux de revenus et la valeur découlent d'un ensemble déterminé d'actifs sous-jacents, qui en constitue également la garantie.
• Ces actifs peuvent comprendre divers types de prêts, tels que des prêts automobiles, des crédits à la consommation et des créances sur cartes de crédit.
• Les flux de trésorerie générés par ces actifs sous-jacents servent à payer les intérêts et le principal aux porteurs d'obligations.

Obligations garanties

Les obligations garanties (covered bonds) constituent un autre type d'obligations qui, sans être expressément « adossées à des liquidités », présentent certaines similitudes :

• Il s'agit de titres de créance émis par des banques et garantis par un panier de couverture dédié, généralement constitué de prêts hypothécaires ou de prêts au secteur public, qui demeure au bilan de la banque émettrice.
• Dans l'UE, elles sont régies par la directive (UE) 2019/2162 sur les obligations garanties.
• Les obligations garanties (covered bonds) offrent un double recours : contre la banque émettrice et, de manière prioritaire, contre le panier de couverture.