鑄幣稅

一、歷史演變:從金屬到法定貨幣

中世紀起源與君主特權
鑄幣稅(seigniorage)的概念源於中世紀歐洲,當時君主主張擁有鑄造錢幣的專屬權利。民眾將未加工的貴金屬送交王室鑄幣廠,由其鑄成官方貨幣。君主保留其中一部分金屬作為報酬:這正是鑄幣稅的字面含義,源自法文中表示領主權利的用語。

這項安排不僅僅是交易手續費,更確立了一項基本原則:掌控貨幣創造者,便能從整個貨幣體系中獲取經濟租金。君主可在維持面值的同時減少金屬含量,這在今天可視為貨幣貶值,實質上是通脹稅的早期形式。

貨幣貶值週期

歷史上貨幣貶值的事例顯示出若干模式,至今仍具現實意義:

• 法王腓力四世（14 世紀）：為籌措軍事行動經費，一再降低貨幣的白銀含量，損害了商人的信心
• 文藝復興時期的城邦:威尼斯與佛羅倫斯證明,維持貨幣成色可建立貨幣霸權,威尼斯杜卡特金幣更成為其時代的儲備貨幣
• 西班牙帝國:儘管自美洲大量輸入白銀,持續的貨幣貶值仍導致長期通貨膨脹及最終的經濟衰落

關鍵洞見:鑄幣稅收益與貨幣信用之間存在動態張力。過度攫取將損害貨幣體系本身。

二、現代鑄幣稅:運作機制與分配

法定貨幣與鑄幣稅的轉變
由商品貨幣過渡至法定貨幣,從根本上改變了鑄幣稅的運作方式。實體生產成本已微不足道:2025年,一張100美元鈔票的可變印製成本為11.3美分(聯邦儲備局),使幾乎全部面值皆成為鑄幣稅。累計數以十億計的發行量,為發行機構帶來可觀收入。

然而,現代鑄幣稅遠超出實體貨幣的範疇:
鑄幣稅的主要來源:

1. 實體貨幣發行:來自鈔票及硬幣製造的直接利潤
2. 準備金創造:來自因貨幣擴張而取得之生息資產的利潤
3. 量化寬鬆操作:以新創設的央行準備金購入證券所產生的回報
4. 負實質利率:當通脹率高於名義利率時,財富由債權人實際轉移至債務人

作為鑄幣稅引擎的中央銀行資產負債表

當代中央銀行主要透過以創造準備金所融資的資產持有來產生鑄幣稅。當中央銀行透過公開市場操作購入政府證券時，其會：
1. 創造新的基礎貨幣（銀行準備金）
2. 取得計息資產
3. 對準備金支付極低或零利息
4. 將淨利息收入上繳財政部

此機制使政府得以低於市場水平的利率為赤字融資,實際上是透過資產收益率與基礎貨幣擴張成本之間的差額獲取鑄幣稅。

案例研究:聯邦儲備系統(2020-2023年)
在疫情應對期間,聯邦儲備系統的資產負債表擴張近5萬億美元,由2020年2月約4.2萬億美元增至2022年春季近9萬億美元。其鑄幣稅影響相當可觀,且具可逆性:

• 2021 年向美國財政部的上繳款項達 1,070 億美元;利率上升後,聯邦儲備系統就準備金支付的利息開支超過其收入,自 2022 年 9 月起已暫停上繳,並記錄遞延資產
• 低政策利率在其持續期間降低了政府的償債成本
• 資產價格膨脹使財富轉移至金融資產持有人
• 實質工資的侵蝕,等同對勞動收入的隱性課稅

商業銀行貨幣創造與次級鑄幣稅

部分準備金銀行制度形成一種委託式鑄幣稅。商業銀行透過發放貸款創造新貨幣,所產生的存款具有貨幣功能。在英國,此類「信貸貨幣」約佔廣義貨幣的 97%(英格蘭銀行,2014 年)。
銀行透過以下方式獲取類似鑄幣稅的利潤:

• 所創造存款的淨利息收益率
• 支付服務的費用收入
• 於部署新創信貸方面之先行者優勢

此安排形成了雙層鑄幣稅體系:中央銀行從基礎貨幣的創造中獲利,而商業銀行則從信用貨幣的創造中獲利。

三、坎蒂隆效應與財富分配

貨幣傳導的不均
理查德·坎蒂隆(Richard Cantillon)於十八世紀提出的觀察,至今仍令人不安地貼切:新創造的貨幣並非均勻地進入經濟體系,而是循特定傳導渠道流動,為接收者帶來系統性的優勢。
主要傳導次序:

1. 中央銀行操作 → 金融機構優先獲得流動性
2. 資產市場 → 最早獲得資金者推高股票、債券及房地產價格
3. 企業借款人 → 大型企業可按優惠利率取得信貸
4. 消費市場 → 價格先行上調,工資隨後才作出反應
5. 工薪階層 → 最後才收到款項,此時物價已經上漲

這種循序分配意味著鑄幣稅利潤主要歸屬於資產持有人及金融中介機構,而通貨膨脹的成本則不成比例地落在工薪階層及領取固定收入者身上。

實證依據:2008 年後的財富集中現象
2008 年金融危機及其後的量化寬鬆計劃之後:

• 美國股票市場上升逾 400%(2009–2021 年)

批評者認為,這是法定貨幣體系下鑄幣稅分配的結構性特徵,而非政策失誤。越接近貨幣發行源頭的機構,所獲相對利益越大。

IV. 法律框架與機構架構

法定貨幣法律與貨幣壟斷
鑄幣稅權利載於法定貨幣法規之中,該等法規賦予政府發行貨幣的壟斷權力。這些法律達致多項目的:

1. 強制接受:公民須接受政府發行的貨幣以清償債務
2. 禁止競爭:限制或禁止另類貨幣體系
3. 促成課稅:規定以官方貨幣繳納稅款
4. 便於攫取鑄幣稅:不論品質如何,均創造受制性需求

法定貨幣制度將鑄幣稅由經濟機制轉化為法律權利:這項關鍵區別說明了政府為何抗拒採用加密貨幣及去中心化貨幣體系。

央行獨立性:幻象抑或現實?

現代中央銀行聲稱在運作上獨立於政治權力。然而在實務上,其鑄幣稅職能不可避免地與財政產生牽連:

• 中央銀行透過購買證券為政府赤字融資
• 對國庫的匯款取決於貨幣擴張的持續
• 在財政危機期間,「獨立性」難以維持
• 選舉期間,維持寬鬆貨幣政策的政治壓力加劇

疫情應對措施暴露了這些矛盾。大規模財政刺激需要同等規模的貨幣寬鬆配合,使財政政策與貨幣政策之間原有的實質區分變得模糊。中央銀行資產負債表事實上成為財政政策工具,而鑄幣稅則充當收入來源。

V. 地緣政治層面:過度特權

美元霸權與國際鑄幣稅
美元作為全球儲備貨幣的地位,產生了法國財政部長 Valéry Giscard d’Estaing 所稱的「過度特權」,即賺取國際鑄幣稅的能力。美元約佔全球已分配外匯儲備的 57%(IMF COFER,2025 年),而在所有外匯交易中,有 89% 以美元作為交易其中一方(BIS 三年期調查,2025 年),而美國約佔全球國內生產總值的四分之一。

國際鑄幣稅的運作機制:

• 外國投資者持有逾 9 萬億美元的美國國債(美國財政部 TIC 數據,2025 年)
• 生產成本:微不足道;交換價值:實際的商品及服務
• 美國可透過發行他人必須賺取的貨幣來為貿易赤字融資
• 對美元的結構性需求,使該貨幣在短期基本面之外亦獲得支持

此安排使美國得以輸出通貨膨脹,同時輸入實質資源——猶如中世紀君主貶低貨幣成色,卻要求臣民按面值接受。

美元主導地位面臨的新挑戰

若干發展正對美元的鑄幣稅壟斷地位構成威脅:

1. 金磚國家擴大組織(BRICS+)之替代結算系統:建立非美元貿易機制的努力
2. 數位人民幣(e-CNY):中國藉由科技推動貨幣國際化的嘗試
3. 黃金重估:各國央行增持黃金,作為美元的替代選擇
4. 加密貨幣的普及:不受政府控制的平行貨幣體系

倘若美元的儲備貨幣地位大幅下降,美國將損失可觀的鑄幣稅收入,可能被迫作出劇烈的財政調整或加快貨幣創造,而兩者均可能引發信心崩潰。

六、數位轉型:央行數位貨幣與可編程貨幣

中央銀行數碼貨幣:鑄幣稅 2.0
央行數碼貨幣代表鑄幣稅的下一階段演進:由發行機構直接進行數碼發行,無需中介機構。與加密貨幣不同,央行數碼貨幣強化的是貨幣控制的集中,而非分散。
對鑄幣稅收取的優勢:

• 零生產成本:無須實體印刷或鑄造
• 全程追蹤:每筆交易均受即時監控
• 可編程性:到期日、使用限制、定向分發
• 去中介化:商業銀行在貨幣創造中的角色減弱
• 強化政策傳導:對貨幣分配的直接掌控

開發中的實施項目:

• 中國(e-CNY):全國試點;截至 2025 年 11 月,交易筆數達 34.8 億筆,金額達人民幣 16.7 萬億元。自 2026 年 1 月起,商業銀行的錢包結餘按計息存款處理
• 歐盟(數碼歐元):自 2025 年 10 月起進入下一項目階段;如歐盟法規於 2026 年獲通過,可能於 2027 年中進行試點,並於 2029 年首次發行
• 英國(數碼英鎊):設計階段;尚未決定是否推出
• 美國:依法規定,聯邦儲備系統在2030年12月31日前不得發行央行數位貨幣(2026年7月)

對金融中介業務的影響
CBDC 的採用將使最終用戶得以直接與中央銀行建立關係,從而威脅傳統銀行模式。若個人可直接持有中央銀行存款,商業銀行存款的重要性將隨之下降,並可能消除次級鑄幣稅收益,擾亂部分準備金銀行制度。

銀行面臨多項策略性挑戰:

1. 存款脫媒:壓力時期資金轉向無風險的中央銀行存款
2. 放貸能力下降:存款基礎縮減限制信貸創造
3. 利差收窄:來自零成本央行帳戶的競爭
4. 監控風險:央行數位貨幣可能淪為金融監控與管制的工具

七、通貨膨脹作為隱性課稅

鑄幣稅與通貨膨脹的關聯
過度提取鑄幣稅必然引致通貨膨脹:這正是將貨幣創造成本分攤至各貨幣持有人的機制。有別於明確的課稅,通貨膨脹無須經立法批准,亦不留下可見的審計軌跡。
數學框架:

若以 M 代表貨幣供應量,P 代表物價水平,而 V 與 Q 維持不變(簡化假設),則:

M × V = P × Q

增加 M(鑄幣稅)必然推高 P(通貨膨脹),將購買力從現有貨幣持有人轉移至貨幣發行人。
現實中的通脹攫取:

• 每年2%的通脹,經複利累積,10年後購買力將下降18%
• 自 1971 年(尼克遜衝擊)以來,美元的購買力已下降近 90%(美國消費者物價指數)
• 現金持有的實質回報:經妥善扣除通脹因素後,持續為負

惡性通貨膨脹的歷史案例研究
對鑄幣稅的極端依賴會導致災難性後果:

威瑪德國（1921–1923 年）：

• 月通脹率最高達 29,500%
• 政府透過中央銀行為受賠款重負所致的赤字提供融資
• 中產階級儲蓄蕩然無存,繼而引發政治激進化

津巴布韋(2007年至2009年):

• 月度通脹率高峰估計達 796 億%
• 政府在經濟崩潰之際印製貨幣以維持開支
• 遭棄用而改採外國替代貨幣的貨幣

委內瑞拉(2016-2019年):

• 2018年全年通脹率達130,060%(委內瑞拉中央銀行)
• 石油收入崩潰後以貨幣融資支應公共支出
• 大規模移居海外及人道危機

這些事件有若干共同特徵:財政危機、政治上不願削減開支,以及相信鑄幣稅可無限期取代稅收。

VIII. 加密貨幣與對鑄幣稅的挑戰

比特幣:反鑄幣稅架構
比特幣的核心創新在於透過絕對的供應稀缺性(最多 2,100 萬枚)徹底消除鑄幣稅。此設計直接挑戰政府的貨幣壟斷,提供了一種無法被貶值的替代選擇。

主要差異:

• 供應量固定,杜絕持續性的鑄幣稅攫取
• 分散式發行可防止特權壟斷
• 以透明的協議規則取代酌情決定的政策
• 抗審查特性限制政府的管控

政府的回應:限制與吸納
各國政府面臨兩難:若允許加密貨幣獲得採用,便會喪失鑄幣稅收益;若限制使用,則顯得專制。多數政府選擇了折衷路線:

1. 監管:實施 KYC/AML 要求,從而降低匿名性
2. 稅務:列為財產以計入資本利得
3. 央行數位貨幣開發:提供具政府支持的競爭性數位貨幣
4. 選擇性執法:對某些用途提出檢控,而對其他用途則予以容忍

此一張力的結果將在很大程度上決定未來鑄幣稅的動態。若加密貨幣獲得廣泛採用，政府的鑄幣稅收入將會下降，迫使政府削減開支，或對其餘貨幣使用者採取更為積極的徵收手段。

九、對銀行業的影響及策略考量

為鑄幣稅轉型作好部署
金融機構必須應對多項結構性轉變:
近期(2026–2027 年):

• 資產負債表趨於正常化:聯準會已於2025年12月1日結束縮表;歐洲央行則繼續讓其持有的投資組合到期而不再續作
• 若經濟衰退成真,可能重返擴大量化寬鬆
• 央行數位貨幣試點不斷擴大,造成監管不確定性
• 加密貨幣監管框架漸趨明確

中期(2027-2030 年):

• 主要經濟體可能推出央行數位貨幣
• 銀行與中央銀行之間的存款競爭日趨激烈
• 傳統銀行模式面臨壓力
• 隨著鑄幣稅收益轉移,需要建立新的收入模式

長期(2030 年及以後):

• 可行的多幣種數碼貨幣體系
• 代理銀行業務的角色減弱
• 可編程貨幣促成新型金融產品
• 較小型經濟體可能透過數位平台出現美元化

策略建議:IFB 之做法

1. 多元化收入來源: 降低對存款資金及淨息差的依賴
2. 投資數位基礎設施：為央行數位貨幣（CBDC）整合及數位資產託管服務做好準備
3. 發展非鑄幣稅產品:專注於顧問服務、風險管理及專項服務
4. 監察監管動態：參與央行數字貨幣的諮詢及行業標準制定
5. 壓力測試情境:模擬各種鑄幣稅制度變動的影響
6. 教育客戶:確立在貨幣轉型影響方面的專業地位

風險管理框架

主要風險:

• 脫媒風險:金融壓力時期存款流向央行數碼貨幣(CBDC)
• 利差收窄:來自零成本央行帳戶的競爭
• 監管風險:數字貨幣相關政策突然變動
• 系統性風險:對法定貨幣的信心危機引發貨幣制度變革

緩解策略:

• 維持高於監管最低要求的穩健資本緩衝
• 與中央銀行建立代理關係,以取得央行數字貨幣(CBDC)的接入渠道
• 建立數字資產能力,為各貨幣體系下的客戶提供服務
• 建立靈活的技術平台,以便迅速作出調整

X. 貨幣特權的未來

鑄幣稅體現了貨幣主權的根本特權:即從貨幣創造中獲取利益的權利。此特權自中世紀的硬幣鑄造延續至現代法定貨幣體系,並將在數字化轉型中以調整後的形式繼續存在。

銀行專業人士可得出以下幾點結論:
鑄幣稅屬結構性而非偶發性。它是貨幣體系的既定設計特徵,而非意外或偏差。理解此一機制,對預判央行行為及政策方向至關重要。
分配比規模更為重要。坎蒂隆效應(Cantillon effect)意味著與貨幣創造的距離,決定了誰能受益。作為一級交易商、支付處理機構或央行交易對手的金融機構,可獲得不成比例的優勢。

數位化轉型不會消除鑄幣稅。相反,央行數位貨幣可能使鑄幣稅進一步集中,同時衍生新的監控與管控能力。銀行必須適應此一現實,而非加以抗拒。

另類貨幣體系對國家鑄幣稅構成威脅。加密貨幣的普及、黃金重估或國際結算體系的變動,可能迫使政府對剩餘使用者採取更激進的徵收手段,或作出劇烈的財政調整。

通貨膨脹仍是主要的成本分攤機制。儘管技術手段精密,鑄幣稅最終仍透過通貨膨脹轉移財富:這是一種無須立法批准的無聲稅項。