Obrigações Garantidas por Numerário

Obrigações com Cobertura em Numerário – Mitos

O conceito de obrigações garantidas por numerário, obrigações integralmente colateralizadas por dinheiro, parece contraintuitivo e economicamente redundante. Eis por que razão tais instrumentos, em geral, não fazem sentido do ponto de vista financeiro:

1. As Obrigações Existem para Captar Capital – Manter Liquidez Contraria essa Finalidade

As obrigações são tradicionalmente emitidas por sociedades, governos ou instituições como forma de captação de capital. Os investidores concedem um empréstimo ao emitente em troca de pagamentos periódicos de juros e do reembolso do capital na maturidade.

• Se o emitente já dispõe do numerário necessário para cobrir integralmente a obrigação, por que razão emitir a obrigação?
• O emitente poderia simplesmente utilizar o numerário para o fim pretendido, em vez de criar um instrumento financeiro desnecessário.

Analogia: Imagine contrair um empréstimo e, em simultâneo, manter um montante equivalente numa conta poupança que rende uma taxa de juro inferior à do empréstimo. É financeiramente ineficiente.

2. Carry Negativo: O Emitente Perderia Dinheiro

A emissão de obrigações tem custos, porque implica o pagamento de juros aos obrigacionistas. Se uma obrigação estiver integralmente garantida por numerário, daí resulta um carry negativo:

• O emitente teria de pagar uma taxa de cupão sobre a obrigação.
• No entanto, o numerário imobilizado como garantia colateral renderia provavelmente uma rendibilidade inferior (ou nenhuma).
• O diferencial entre os pagamentos de cupão e o rendimento da liquidez ociosa resulta numa perda garantida.

Exemplo:

• Uma sociedade emite uma obrigação garantida por numerário de 100 milhões de USD, com uma taxa de juro anual de 5%.

• Os USD 100 milhões encontram-se numa conta bancária que rende apenas 2%.

• A sociedade está a perder 3% por ano sem razão aparente.

3. Não é adquirida qualquer solvabilidade adicional

Poder-se-ia argumentar que a cobertura em numerário melhora a solvabilidade. Na prática, porém:

• Os investidores adquirem obrigações com base na capacidade do emitente para gerar fluxos de caixa futuros (lucros, receitas fiscais, etc.).
• Se o emitente já dispuser de liquidez suficiente para garantir a obrigação, os investidores exigiriam simplesmente acesso a essa liquidez, em vez de adquirirem uma obrigação por ela garantida.
• Uma obrigação garantida por numerário não acrescenta valor ao investidor para além da detenção direta de numerário.

Em resumo Os investidores preferem obrigações garantidas por ativos que gerem atividade económica: não por numerário parado.

4. Os Emitentes Poderiam Simplesmente Emitir uma Obrigação de Cupão Zero

Se uma entidade pretender emitir dívida por razões de gestão de passivos, instrumentos ordinários como as obrigações de cupão zero cumprem esse objetivo sem imobilizar numerário: são vendidas com desconto e reembolsadas pelo valor nominal.

5. Os Bancos Centrais e as Entidades Soberanas Não Necessitam de Obrigações com Cobertura em Numerário

Para os governos, a emissão de obrigações garantidas por numerário faz ainda menos sentido:

• Os governos emitem obrigações para financiar défices: não para aplicar liquidez.
• Se um governo dispuser de numerário, pode simplesmente gastá-lo em vez de emitir dívida.
• Os bancos centrais controlam a política monetária e não necessitam de garantir as suas obrigações com numerário.

Síntese: Uma Estrutura Redundante, Onerosa e Ineficiente

Uma obrigação garantida por numerário é contraproducente porque:

1. Contraria a finalidade da emissão de uma obrigação (que é a captação de capital).
2. Gera custos financeiros desnecessários (carry negativo).
3. Não melhora a qualidade de crédito (os investidores prefeririam o acesso direto aos fundos).
4. Pode ser substituído por instrumentos financeiros mais eficientes (como obrigações de cupão zero ou despesa direta).

Assim, as obrigações garantidas por numerário são economicamente ilógicas e financeiramente ineficientes em quase todos os cenários. Existe um parente legítimo: as obrigações municipais pré-reembolsadas (escrow até ao vencimento) nos Estados Unidos, em que um emitente refinancia obrigações antigas e coloca em conta escrow títulos do Tesouro dos EUA para as reembolsar – uma técnica de refinanciamento, não uma fonte de novos fundos.

Apresenta-se, de seguida, uma síntese dos principais tipos de obrigações financeiras:

1. Obrigações do Tesouro: As obrigações do Tesouro são emitidas pelos governos nacionais para financiar a despesa pública e são, em geral, consideradas investimentos de baixo risco.
2. Obrigações do Tesouro: Emitidas pelo governo dos Estados Unidos, incluem Treasury Bills (curto prazo), Treasury Notes (médio prazo) e Treasury Bonds (longo prazo).
3. Obrigações do Tesouro da Zona Euro: Emitidas por Estados-Membros da UE, como as Bunds alemãs, as OAT francesas e as BTP italianas.
4. Gilts do Reino Unido: Emitidos pelo governo britânico, de forma semelhante às obrigações do Tesouro dos EUA, mas específicos do mercado do Reino Unido.
5. Outras Obrigações Soberanas: Emitidas por outros governos nacionais, incluindo obrigações de mercados emergentes.
6. Obrigações Municipais: As obrigações municipais são emitidas por governos locais, regiões ou cidades para financiar projetos públicos. Oferecem frequentemente vantagens fiscais, o que as torna atrativas para investidores em escalões de tributação mais elevados.
7. Obrigações de Empresas: As obrigações de empresas são emitidas por sociedades para angariar capital para diversos fins.
8. Obrigações de Empresas com Grau de Investimento: Emitidas por sociedades financeiramente sólidas, com notações de crédito mais elevadas.
9. Obrigações de Empresas de Alto Rendimento: Também designadas por “junk bonds”, são emitidas por empresas com notações de crédito inferiores e oferecem rendimentos mais elevados como compensação pelo risco acrescido.

Obrigações Especializadas

1. Obrigações de cupão zero: Estas obrigações não pagam juros periódicos, mas são vendidas com desconto relativamente ao valor nominal, que é pago no vencimento.
2. Obrigações Convertíveis: Estas obrigações podem ser convertidas num número predeterminado de ações da sociedade emitente.
3. Obrigações Resgatáveis: Permitem ao emitente reembolsar a obrigação antes da data de vencimento.
4. Obrigações com opção de venda (Puttable Bonds): conferem ao obrigacionista o direito de obrigar o emitente a readquirir a obrigação antes do vencimento.
5. Obrigações de Taxa Variável: Estas obrigações têm taxas de juro variáveis, que se ajustam periodicamente em função das condições de mercado.

Outros Tipos

1. Obrigações de Agências: Emitidas por empresas patrocinadas pelo Estado ou por instituições supranacionais.
2. Valores Mobiliários Garantidos por Ativos: obrigações respaldadas pelos fluxos de caixa subjacentes de outros ativos, tais como créditos hipotecários.
3. Obrigações Indexadas à Inflação: Estas obrigações oferecem rendimentos indexados à taxa de inflação.
4. Obrigações Verdes: Emitidas para financiar projetos ambientalmente sustentáveis.
5. Obrigações de Impacto Social: Trata-se de acordos nos quais entidades do setor público reembolsam investidores privados após a verificação do cumprimento de objetivos de melhoria dos resultados sociais.

Cada tipo de obrigação apresenta diferentes níveis de risco, rendibilidade e características, respondendo às várias necessidades dos investidores e às condições de mercado. A compreensão destes diferentes tipos é essencial para construir uma carteira de investimento equilibrada e gerir o risco de forma eficaz.

As obrigações que poderiam ser consideradas semelhantes às designadas ou pretendidas «Cash Backed Bonds» são as seguintes:

Valores Mobiliários Garantidos por Ativos (ABS)

Embora não sejam especificamente «garantidos por numerário», os valores mobiliários titularizados (asset-backed securities) são um tipo de obrigação garantida por um conjunto de ativos subjacentes:

• Os ABS são valores mobiliários cujos rendimentos e valor derivam de um conjunto específico de ativos subjacentes, que também os garante.
• Estes ativos podem incluir diversos tipos de empréstimos, como empréstimos automóvel, crédito ao consumo e créditos sobre cartões de crédito.
• Os fluxos de caixa gerados por estes ativos subjacentes são utilizados para pagar juros e capital aos detentores das obrigações.

Obrigações Cobertas

As obrigações cobertas são outro tipo de obrigação que, embora não sejam explicitamente «garantidas por numerário», apresentam algumas semelhanças:

• São instrumentos de dívida emitidos por bancos e garantidos por um conjunto de ativos de cobertura dedicado, tipicamente crédito hipotecário ou ao setor público, que permanece no balanço do banco emitente.
• Na UE, regem-se pela Diretiva relativa às Obrigações Cobertas (UE) 2019/2162.
• As obrigações cobertas oferecem um duplo direito de recurso: contra o banco emitente e, com prioridade, contra o conjunto de ativos de cobertura.