巨災債券

巨災債券利差

巨災債券是另類再保險市場中已趨成熟的一環,倚賴破產隔離的特殊目的實體,確保投資者資本得到絕對的分隔保護。SPV 發行票據,將抵押品投資於高評級貨幣市場工具,並將發起人的保障保費作為風險利差直接傳遞予投資者。其運作機制簡潔而久經考驗:若未發生符合條件的事件,投資者可獲得抵押品收益及可觀的保費;若觸發條件(參數型、行業損失型、模型損失型或賠付型)成立,SPV 將全部或部分抵押品撥付予分出公司,投資者則承擔相應的本金損失。對超高淨值人士而言,此資產類別兼具高結構性收益、與傳統市場低相關性,以及承擔性質上截然不同的風險驅動因素,三者並存,殊為難得。過去十年,風險利差介乎預期損失以上約三至逾九個百分點,總票息(風險利差加抵押品收益)則由約5%至約15%不等。然而,相關風險絕非次要:觸發時本金減損、模型及基差風險、壓力時期流動性有限,以及事件集中發生的可能性,均要求投資者具備充分的風險承受能力及嚴謹的配置理念。此工具之所以持續具吸引力,正因其回報歸於那些願意以清晰判斷、堅定信念,並深諳再保險一貫交易方式而承擔尾部風險的投資者。

歷史利潤率區間與市場週期

市場低迷期:2010年代中期,巨災債券(cat bond)定價跌至歷史性的疲軟水平。另類資本大量湧入,將風險利差(即高於預期損失的溢價)壓縮至極薄的水平。例如,2014年巨災債券平均票息僅約4.6%,預期損失約1.6%,風險利差約為3%。2017年同樣疲軟:該年度發行的債券平均票息(6.5%)僅比預期損失(3.5%)高出約3.0個百分點。此等數字反映市場競爭極為激烈,利差僅高於預期損失2%至4%,利差與預期損失之比約為2至3倍(2014年平均倍數為2.78,低於2013年的3.14)。事實上,歷史最低點出現在2017年第三季度,平均倍數僅1.65倍,意味著投資者接受的回報接近風險成本。在此類疲軟市場期間,資本充裕而損失事件稀少,使巨災債券風險利差觸及底部,往往與傳統再保險定價持平甚至更低。

背景:在此時期,巨災債券的預期損失通常處於低個位數(平均約 2%),而在低利率環境下,抵押品收益接近於零。因此,2010 年代中期具代表性的巨災債券,其總票息約為 5%,預期損失約為 2%,投資者僅獲得約 3% 的風險溢價。Willis Re 指出,2014 年巨災債券的息差較前一年低 15-20%,價格創下歷史新低。Artemis 的數據同樣顯示,「票息與預期損失之間的息差」自 2013 年至 2014 年按年下降約 30%。簡言之,在軟週期市場中,投資者所得的超額回報僅較模型預測的損失高出數個百分點,反映出供應過剩與競爭激烈的局面。

硬市場高位:在重大巨災損失(例如2017年颶風、2018年山火、2021年颶風艾達、2022年颶風伊恩)之後,巨災債券利差大幅擴闊,市場對風險定價作出向上「重新校準」。至2022至2023年,在典型的硬市場環境下,投資者要求相對於風險更高的利差。2023年新發行債券的平均利差攀升至歷史高位,平均高於預期損失約10%至11%。Artemis數據顯示,高於預期損失的利差於2023年第一季達到9.41%的高峰,與數年前約3%的水平相比出現顯著轉變。即使風險較低的交易亦支付了較高的溢價:例如,2023年第三季的平均利差仍約為7.2%,屬2013年以來最高水平之一。利差與預期損失的倍數亦創下紀錄,於2023年第一季達5.5倍,於2023年第三季更達6.9倍(儘管發行樣本較小)。此定價反映投資者在重大損失後的風險規避情緒及承保能力下降。值得注意的是,在此高峰期的發行傾向於較低的預期損失(2023年僅約6%的交易預期損失高於4%,因發起人避開成本極高的層級)。因此,2023年巨災債券的總收益率往往達15%左右,遠高於歷史常態。業內觀察人士形容2023年為「極度風險規避」階段,巨災債券利差顯著寬於過去十年任何時期。

規律 – 明顯的週期:這些波動體現了巨災債券中典型的保險定價週期。在軟市場(例如 2013-2016 年),資本過剩及損失年度溫和,使利差壓縮至僅高於預期損失個位數低位的水平。在重大事件後的硬市場(例如 2017 年後,尤其是 2023 年),投資者要求更高的風險收益,利差大幅擴大。例如,巨災債券的平均倍數由 2010 年代中期的約 2 倍,升至 2023 年初的約 5 倍。利差高企的情況持續至 2024 年(2024 年第二季度的利差仍較損失高約 7.3%)。這些動態與再保險定價週期一致:在巨災損失嚴重之後,風險轉移成本急升,繼而吸引新資本進入,最終再度回落。瑞士再保險資本市場指出,即使在 2024 年初有所收窄,新發行利差仍然「偏高」,定價「持續平衡」於高於以往的水平。簡言之,巨災債券利差在市況寬鬆時約為 2-4%,在市況緊張時則為 8-12%(或更高),與市場資本供給及近期損失狀況呈明顯的反向關係。

最新市場數據(2025 年底)

截至2025年底,巨災債券的各項指標已較2022至2023年的高峰明顯回落,惟仍高於2017年以前的極低水平。2024至2025年間,投資者需求殷切、資本流入強勁,推動利差顯著收窄。至2025年10月,整個巨災債券市場的平均風險利差(折價利差)已降至約5%(年率),為六年來最低水平。事實上,截至2025年10月31日,市場平均巨災債券利差為4.99%,為2019年11月以來的最低點。相應地,以預期損失倍數計算的定價亦已回落:瑞士再保險指出,至2025年年中,加權平均利差已「大幅收窄」,基本回到颶風Ian之前的水平(2022年颶風Ian曾引發市場大幅轉向緊縮)。這顯示,至2025年底,巨災債券的保費大致已回復至2010年代後期的定價基準。

當前風險利差與收益率:近期一級市場巨災債券的發行定價,利差較預期損失高出約 7%(一年前約為 9%)。Barclays Research 的研究顯示,2025 年前九個月,投資者就約 2.2% 的預期損失接受的平均風險利差為 7.2%,而 2024 年類似風險水平的利差約為 9.2%。利差按年下降約 22%,反映出 2024 至 2025 年市場迅速轉軟。在二級市場,由於需求旺盛,收益率進一步收窄——至 2025 年第四季度,巨災債券貼現利差已跌破 5%。投資者的總收益率(風險利差加抵押品收益)同樣有所回落:截至 2025 年 10 月底,巨災債券的平均到期收益率為 8.8%,低於 2025 年年中的約 11%,亦較 2023 年的高位有所下滑。這一低於 9% 的市場收益率與 2022 年年中的水平相若。目前部分收益來自顯著上升的無風險利率。抵押品投資(通常為國債或貨幣市場基金)目前的收益約為 4% 至 5%,較 2010 年代接近零的收益大幅提高。因此,即便巨災債券利差收窄,由於基準利率處於高位,其票息的名義絕對水平仍具吸引力。舉例而言,2025 年底發行、預期損失為 2% 的新債券,票息可能約為 SOFR + 500 個基點,即約 9% 至 10%——此水平對投資者而言仍相當具吸引力,惟低於一年前的雙位數收益率。

當前預期損失與交易概況:近期巨災債券的風險組合顯示,與2023年的極度避險相比,風險偏好有審慎回升。2023年,新發行巨災債券中預期損失超過4%者僅約佔6%(因許多高風險層級發行成本過高)。至2025年上半年,該比例已升至約10%,顯示隨著定價趨於正常,部分較高風險的債券(例如較高層級或第二事件保障)正在回歸。儘管如此,大多數發行仍集中於低個位數的預期損失區間。就整體市場而言,2025年末的平均模型損失約為2%至3%。(作為參考,瑞士再保險2024年上半年新發行的平均預期損失較高,加上利差收窄,導致2024年新發行倍數大幅下降。)簡言之,現時的巨災債券交易為投資者提供約5%的風險溢價,另加約2%的預期損失及約5%的無風險收益率,使核心財產巨災風險的總票息處於高個位數水平。

抵押品收益與總回報概況：當前市場的一個顯著特點，是抵押品投資回報所作的貢獻。在短期利率高企的環境下，巨災債券票息中的「無風險」部分（來自為本金提供全額擔保的抵押品）目前已貢獻約 4% 至 5% 的收益率，佔比相當可觀。這提高了整體收益率，並支持了強勁的回報表現。業界指數亦反映這一點：瑞再（Swiss Re）全球巨災債券指數於 2024 年錄得 17.3% 的回報，而巨災債券基金踏入 2025 年後亦持續錄得強勁升幅。基準利率高企，意味著即使利差收窄，巨災債券仍可提供高於現金投資的回報。事實上，巨災債券的利差仍高於企業高收益債券，因此投資者仍可獲取可觀的非流動性溢價及巨災風險溢價。瑞再於 2025 年年中指出，巨災債券的利差明顯高於 BB／B 評級高收益債券，突顯即使近期利差收窄，巨災債券仍具投資價值。總括而言，截至 2025 年末，巨災債券市場已處於更為均衡的狀態：風險利差已回落至符合長期常態、甚至略高的水平；整體收益率雖已從高位回落，但在較高利率的支持下仍具吸引力。投資者需求殷切，多項新發行的巨災債券均獲超額認購，顯示市場運作良好。

如上所示,2025 年末的風險利差(約 5%)遠低於 2023 年的極端高位(當時利差一度達約 10%),但仍高於 2017 年之前的低谷水平。換言之,現時巨災債券投資者所獲的風險溢價,高於 2010 年代中期極度寬鬆時期,但明顯低於近期硬市場中的超額利差。現時的利差大致與長期平均水平相若。例如,2025 年 10 月巨災債券的折價利差(約 5%)與 2019 年末水平相近,顯示利差正向均衡水平回歸。

就總收益而言,情況因利率而略有不同。2010 年代中期的巨災債券平均票息僅約 4-6%,而目前發行的收益率約為 8-10%——並非因為風險利差偏高(相較歷史水平並不高),而是因為抵押品如今可賺取約 5% 的收益,而當時約為 0%。因此,即便利差溫和,目前的總收益(約 9%)實際上仍高於 2010 年代中期,僅較 2023 年的高點低數個百分點。從投資者角度而言,巨災債券依然具吸引力:儘管近期利差收窄,利差仍略高於長期常態水平,加上基準利率高企,所提供的回報優於許多固定收益基準。從發起人角度而言,定價較 2023 年已顯著改善,但不及 2010 年代中期那般低廉。

2025年末,巨災債券市場已大致走出硬市場階段。息差已回落至大致平均水平,反映資金重新流入及投資者信心恢復;同時,預期損失及交易規模顯示風險轉移正審慎地回歸常態。視乎比較基準,當前巨災債券的息差可視為與歷史平均水平相若或略高。其水平明顯低於近期高峰,有助降低發行人的成本,但仍高於最寬鬆年份的極低息差,使投資者仍能取得穩健的風險調整後回報。總括而言,巨災債券的風險息差已從極端水平回復至中間地帶,既反映過往損失年度所汲取的教訓,亦反映當前有利的市場條件(需求強勁及利率高企)。此種均衡態勢有利於發行活動持續暢旺(2025年發行量已刷新紀錄),並顯示巨災債券定價正穩定於一個兼顧投資者回報要求與發行人成本效益的區間。

我們為尋求高效進入資本市場的機構發起人提供端到端的結構化服務,涵蓋設立及管理全額抵押的特殊目的實體、依據明確界定的觸發條件向分出公司審慎承接保險或再保險風險,以及其後發行巨災債券,將該等風險敞口轉移予合資格投資者。我們的做法遵循行之有年的再保險標準,確保抵押品嚴格分離,並提供穩健、透明的渠道,使保險公司得以取得承保能力,投資者得以參與具機構級治理的非相關性風險。