主權結構性融資與資本保障
主權擔保確立的是一項義務,但並不決定該義務能否由國際機構資本提供融資。這屬於架構層面的問題。
超越傳統主權借貸
財政部門以官方部門所形成的模式進入國際市場:既然國家為該項義務提供擔保,自然應能找到貸款人。在雙邊、多邊及發展融資中,此一邏輯成立;但在私人資本市場中,其適用範圍則遠為有限。
主權擔保並不能消除主權信用風險,只是將其重新包裝。擔保人與最終經濟義務人同屬一個信用體系,機構投資者亦按此定價。由同一來源提供第二重承諾以支持原有承諾,並不構成任何信用轉化。
因此，機構市場的關鍵問題並非國家是否願意提供保證，而是融資結構是否經過審慎設計，使風險得到有意識的分配，投資者本金在經濟實質上獲得保障，且所產生的工具符合實際的投資授權要求。
International Finance Bank 即由此一問題出發。
從主權借貸到可投資的發行
融資需求並非產品。在提出任何工具之前,本行會先審視主權機構所融資的對象、期限、收入來源、適用法律,以及其現有債務。
在分析結果支持的情況下,相關融資需求可發展為資本市場發行或發行計劃,並訂明付款義務、約定到期日及明確的風險分配,並在適當情況下加入信用增級或保本機制。
其目的並非金融工程,而是調和兩項通常相互牽制的需求:主權機構對大額、長期且可調用資本的需求,以及機構投資者對風險須明確界定、定價並加以緩釋的需求。
在許多情形下,傳統發行仍是正確的選擇。屬此情形時,本行會如實相告。
保本是一項結構設計原則,而非標籤
市場上對此用語的使用相當隨意,實不應如此。
保障可指同一主權機構作出的進一步合約承諾,但此舉實質改變不大;亦可指在經濟上支持本金償還的特定資產或現金流;可指獨立設立並已注資的準備金;也可指由獨立且具高評級的第三方承擔的明確風險。這些並非同一概念的不同變體,而是處於信用光譜上截然不同的位置,其中只有部分能真正改變投資者實際承受的風險。
IFB 會研究擬議交易能否納入相關機制,以減輕投資者僅依賴主權方未來財政能力的程度。能否實現,取決於司法管轄區、破產及豁免的情況、擔保的可執行性、貨幣及轉移風險、相關支持資產的質素,以及文件安排。
本行不公開其結構設計方法、保障模型、分層構建或支付架構。有關安排均按個別交易逐項制定,並與主管當局及其顧問以保密方式進行。
取捨之處,直言不諱
保本是有代價的,而這筆代價必有人承擔。
若保障由交易本身提供資金,可即時動用的資本便相應減少。若保障由外部提供,例如多邊機構、發展融資機構、出口信貸機構、獲評級的擔保人、保險公司、儲備基金、抵押品池或專屬項目收益,則主權機構可保留較多所得款項,並以另一種形式支付信用增級的成本。
不存在保護免費的安排。任何聲稱如此的建議都值得審慎看待,包括本行的建議在內。
結構化安排所能做到的,是使此一取捨清晰可見,讓主權機構自行選定其立場,而非被動接受雙邊貸款人所恰好提供的單一選項。
接觸更廣泛的投資者群體
一項結構妥善的主權交易,能夠觸及雙邊貸款無法企及的資本。
視乎結構及市場狀況,合資格投資者範圍可能包括銀行、機構資產管理人、退休金及保險資金、主權及策略投資者、專業信貸基金及其他專業交易對手。其中部分投資者積極尋求長期資產,而這正是主權機構最常需要、商業貸款人卻最不願提供的資產類別。
隨後便是多元化,以及可重複性。妥善執行的首宗交易不僅是融資,更確立了文件規範、先例、投資者關係,並為下一宗交易提供參照。其價值高於任何單次發行的所得款項。
結構設計上的審慎克制
複雜精巧並不會提高可銷售性,反而往往使其降低。
創新的主權機構工具在原則上屢次吸引機構投資者的興趣,實際參與度卻有限,其原因與經濟效益關係不大,而在於工具的複雜性、數據不一致以及缺乏標準化。投資者不會接受無法建模的產品。
目標是以最低的結構複雜度取得最大程度的信用增級。投資委員會應能在一頁紙上理清付款優先順序;若做不到,則無論該結構的優點為何,其本身即存在推介上的問題。
本行如何運作
診斷分析。債務可持續性及現有負債、信用評級狀況、儲備、收入來源、可用資產、未清償的擔保、計劃條件及債務上限、適用法律、豁免權及提供抵押品的能力,以及所得款項的擬定用途。
結構設計。本行就財政部門所關注的各項條件擬定並比較不同方案:淨所得款項、成本、期限、覆蓋範圍、保障、預期市場反應,以及各方案所觸及的投資者群體。傳統發行方式始終是受測試的方案之一,而非作為陪襯。
執行。文件、安排行及配售、受託人、付款代理人及託管人安排,適當情況下的上市與結算,投資者溝通、簿記建檔、配售分配及交收。
機構紀律
結構性融資並不能使主權債務消失。
凡主要目的在於掩蓋公共債務、規避財政監管或借貸限額,或歪曲主權義務經濟實質的架構,IFB 概不參與。不透明的擔保、抵押及證券化融資過往曾損害主權機構,而審查此類安排的機構對其容忍度已大幅降低。無法向中央銀行、核數師及評級機構展示的架構,本行不會構建。
每項交易均須遵守適用的法律、監管、合規、制裁、信貸、市場及風險要求。凡擬提供資本保障或信用增級者,其成效取決於具體的交易對手、資產、文件及市場情況。在交易經評估之前,本行不就保障、評級結果、配售能力或融資成本作出任何陳述。
我們優先回答的問題
在討論任何金融工具之前,本行先回應各國政府實際需要了解的事項:
- 所需資金中實際可籌集的比例及時間安排
- 整體成本為何,以及涵蓋的期限
- 國家被要求承擔的擔保範圍,以及不在其列的事項
- 該交易如何納入債務申報,以及如何對照現有計劃的附帶條件處理
- 需要何種議會或憲法授權
- 評級機構可能如何看待此一架構
- 若國家無力償付,實際運作上會發生什麼
這些問題的答案,決定了某一架構是否值得設計。架構設計則在其後進行。
主權資本解決方案
本行的職責並非決定資本能否提供,而是確立如何將主權機構的融資需求轉化為國際機構資本可予信賴持有的結構。
對於尋求大規模融資的政府而言,這一區別決定成敗。
International Finance Bank 與主權機構及獲正式授權的公共部門機構合作,制訂切合國際機構資本要求的融資結構。初步商討均以保密方式進行,且不附帶任何義務。
