主权结构化融资与资本保护
主权担保确立的是一项义务，并不决定该义务能否获得国际机构资本的融资。这是一个架构问题。
超越传统的主权贷款
财政部门以官方部门形成的模式进入国际市场：国家为债务提供支持，因此理应能找到贷款人。在双边、多边及发展融资领域，这一逻辑成立；而在私人资本市场，其适用范围则要小得多。
主权担保并不能消除主权信用风险敞口,只是对其重新包装。担保人与最终的经济债务人同属一个信用体系,机构投资者亦据此定价。由同一来源提供的第二项承诺来支持一项承诺,并不会产生信用转换。
因此,机构市场的关键问题并非国家是否愿意提供担保,而在于融资结构是否经过设计,使风险得到审慎分配,投资者本金在经济实质上得到保护,且所形成的工具符合实际的投资授权要求。
International Finance Bank 正是从这一问题出发。
从主权借款到可投资发行
资金需求并非一种产品。在提出任何工具之前,本行会先审视主权机构所融资的对象、期限、还款来源、适用法律以及现有债务。
在分析结果支持的情况下,相关需求可发展为资本市场发行或发行计划,其具备明确的付款义务、既定的到期日、清晰的风险分配,并酌情配以信用增级或本金保护安排。
其目的并非金融工程,而是调和两项通常相互牵制的要求:主权机构对大额、长期、可投入使用的资本的需求,以及机构投资者对风险可界定、可定价、可缓释的需求。
在许多情形下,常规发行仍是正确的选择。若确属如此,本行会如实相告。
资本保护是一项结构设计原则，而非一个标签
市场上对这一说法的使用十分随意,而实际上不应如此。
保护可以是同一主权机构作出的进一步合同承诺,但这几乎不会改变实质。也可以是在经济上支撑本金偿付的特定资产或现金流;可以是隔离并已注资的准备金;也可以是由具有较高信用评级的独立第三方承担的明确风险。这些并非同一理念的不同变体,它们在信用谱系上处于截然不同的位置,其中只有部分会真正改变投资者实际承担的风险敞口。
IFB会审查拟议交易能否纳入相应机制,以降低投资者对主权方未来财政能力的单一依赖。能否实现,取决于所在司法管辖区、破产及豁免状况、担保的可执行性、货币及转移风险、支持性资产的质量以及文件安排。
本行不公开其结构设计方法、保护模型、分层构建或支付架构。这些内容均针对具体交易、在保密条件下与主管机构及其顾问共同制定。
取舍之处,直言不讳
保本是有成本的,总有人为此买单。
如果保护措施由交易本身提供资金,则可立即调用的资本相应减少。如果保护措施来自外部,例如多边机构、开发性金融机构、出口信用机构、获评级的担保人、保险人、储备基金、抵押品池或专项项目收入,则主权方可保留更多款项,并以其他形式为增信措施付费。
不存在免费提供保护的安排。任何声称如此的方案都应受到质疑,包括我们自己的方案。
结构化安排所能做到的,是让这一取舍清晰可见,使主权机构能够自行选择其在取舍中的位置,而不是被动接受某一双边贷款人恰好提供的单一方案。
接触更广泛的投资者群体
结构得当的主权交易能够触达双边贷款所无法企及的资本。
视结构和市场状况而定,合格投资者范围可能包括银行、机构资产管理人、养老金和保险资本、主权及战略投资者、专业信贷基金以及其他专业交易对手。其中部分投资者积极寻求长期限资产,而这恰恰是主权机构最常需要、商业贷款人却最不愿提供的。
随后是多元化,以及可重复性。首笔规范执行的交易不仅仅是一次融资,它还确立了文件体系、先例、投资者关系,并为下一笔交易提供了参照。这比任何单次发行所得的款项都更有价值。
结构设计中的审慎克制
结构的复杂性并不会提高适销性,反而往往降低适销性。
创新型主权工具屡次在原则上引起机构投资者的兴趣，但在实践中的接受度有限，其原因与经济逻辑关系不大，更多在于复杂性、数据不一致以及缺乏标准化。投资者不会接受自己无法建模的产品。
目标是以最简单的结构实现最大程度的信用增级。投资委员会应能在一页纸上理清支付顺序。若做不到,则无论该结构本身有何优点,都存在推介上的缺陷。
本行的运作方式
诊断。债务可持续性与现有负债、评级状况、储备、收入来源、可用资产、未偿担保、方案附带条件与债务上限、适用法律、豁免权与担保能力,以及所得款项的拟定用途。
结构设计。本行拟定多种备选方案,并围绕财政部关注的要点进行比较:净募集资金、成本、期限、覆盖范围、保护机制、预期的市场反应,以及各方案所面向的投资者群体。常规发行始终是接受检验的备选方案之一,而非用作陪衬的虚设选项。
执行。文件编制、安排行及配售、受托人、支付代理人和资产托管安排,适用时的上市与清算,投资者沟通、簿记建档、配售分配及结算。
机构纪律
结构化融资并不能使主权债务消失。
IFB不参与以掩盖公共债务、规避财政管控或借款限额、或歪曲主权义务经济实质为主要目的的结构。不透明的担保、抵押及证券化融资曾损害主权机构的利益,而审查此类安排的机构对其耐心已大为减少。无法向中央银行、审计师和评级机构展示的结构,本行不会搭建。
每一笔交易均须遵守适用的法律、监管、合规、制裁、信用、市场及风险要求。凡涉及资本保护或信用增级之处,其有效性取决于具体的交易对手、资产、文件及市场状况。在交易经过评估之前,本行不就保护效果、评级结果、配售能力或融资成本作出任何陈述。
我们首先回答的问题
在讨论任何工具之前,本行首先说明政府真正需要了解的事项:
- 所需资金中现实可募集的比例及时间安排
- 全部成本及期限
- 要求国家承诺提供的内容,以及不要求其承诺的内容
- 该交易在债务报告中如何处理,以及如何对照现有贷款规划的附加条件进行评估
- 需要何种议会或宪法授权
- 评级机构可能如何看待该结构
- 若国家无力偿付,实际运作机制如何
这些问题的答案决定一项结构是否值得设计。架构设计则在其后进行。
主权资本解决方案
本行的职责并非判断资本能否提供,而是确立如何将主权机构的融资需求转化为国际机构资本能够可信持有的结构。
对于寻求大规模融资的政府而言,这一区别决定了最终结果。
International Finance Bank与主权机构及经正式授权的公共部门机构合作,设计适合国际机构资本要求的融资结构。初步洽谈将予以保密进行,且不附带任何义务。
