巨灾债券

巨灾债券利差

巨灾债券是另类再保险市场中较为成熟的细分领域,依托破产隔离的特殊目的载体,确保投资者资本的绝对隔离。SPV发行票据,将抵押品投资于高等级货币市场工具,并将发起人的保护性保费作为风险利差直接传递给投资者。其运作机制严谨且经受时间检验:若未发生符合条件的事件,投资者将获得抵押品收益及可观的保费;若触发既定条件——无论是参数型、行业损失型、模型损失型还是赔付型——SPV将向分出公司释放部分或全部抵押品,投资者则承担相应的本金损失。对超高净值人士而言,该资产类别兼具较高的结构性收益、与传统市场的低相关性,以及对本质上相互独立的风险驱动因素的敞口,这一组合颇为难得。过去十年间,风险利差在高于预期损失约三个百分点至逾九个百分点之间波动,总票息(风险利差加抵押品收益)则在约5%至约15%之间不等。然而,其风险绝非次要:触发时的本金减值、模型与基差风险、压力时期的有限流动性以及事件集中发生的可能性,均要求投资者具备相当的风险承受能力和审慎的配置理念。该工具之所以始终具有吸引力,恰恰在于它回报那些愿意清晰、坚定地承保尾部风险、并深谙再保险一贯交易方式的投资者。

历史利润率区间与市场周期

疲软的市场低点:2010年代中期,巨灾债券(cat bond)定价降至历史上的疲软水平。另类资本的涌入压低了风险利差(高于预期损失的溢价),使利润空间极为微薄。例如,2014年巨灾债券平均票息仅约4.6%,预期损失约1.6%,风险利润约为3%。2017年同样疲软——该年度发行的平均票息(6.5%)仅比预期损失(3.5%)高约3.0个百分点。这些数据反映出竞争极为激烈的市场:利差高于预期损失2%至4%,利差与预期损失之比约为2倍至3倍(2014年平均倍数为2.78,2013年为3.14)。事实上,历史最低点出现在2017年第三季度,平均倍数仅为1.65倍,意味着投资者接受的回报仅略高于风险成本。在这些疲软市场时期,充裕的资本和较轻的损失活动将巨灾债券风险利差压至底部,其定价往往与传统再保险持平,甚至更低。

背景:在这一时期,巨灾债券的预期损失通常处于低个位数(平均约为 2%),而在低利率环境下,抵押品收益率接近于零。因此,一只典型的 2010 年代中期巨灾债券可能提供 5% 的总票息,对应约 2% 的预期损失,仅为投资者留下约 3% 的风险溢价。Willis Re 指出,随着价格触及历史低点,2014 年巨灾债券的利差较上一年下降了 15%–20%。Artemis 的数据同样显示,从 2013 年到 2014 年,“票息与预期损失之间的利差”同比下降约 30%。简言之,在市场疲软阶段,投资者获得的超额回报仅比模型预测损失高出几个百分点,这反映了供给过剩和竞争激烈的市场状况。

硬市场高点:在重大巨灾损失(如2017年飓风、2018年野火、2021年飓风“艾达”、2022年飓风“伊恩”)之后,巨灾债券的利差显著扩大,市场对风险定价进行了向上“重新校准”。至2022年至2023年,在典型的硬市场环境下,投资者要求相对于风险水平高得多的利差。2023年新发行债券的平均利差攀升至历史新高,平均高出预期损失约10%至11%。Artemis数据显示,高于预期损失(EL)的利差在2023年第一季度达到峰值9.41%,与数年前约3%的水平相比变化巨大。即便是风险较低的交易,也支付了较高的溢价:例如,2023年第三季度的平均利差仍约为7.2%,为2013年以来的最高水平之一。利差与预期损失之比同样刷新纪录,2023年第一季度达到5.5倍,第三季度甚至达到6.9倍(尽管发行样本较小)。这一定价反映了重大损失之后投资者的风险厌恶情绪以及承保能力的减少。值得注意的是,在这一高峰期,发行倾向于预期损失较低的债券(2023年仅约6%的交易预期损失超过4%,因为发起人回避了成本极高的分层)。因此,2023年巨灾债券的总收益率往往处于百分之十几的中段水平,远高于历史常态。业内观察人士将2023年称为“极端风险厌恶”阶段,巨灾债券利差明显宽于此前十年的任何时期。

规律——周期明显:这些波动体现了巨灾债券中典型的保险定价周期。在软市场(如2013至2016年),资本过剩与损失年份平稳使利差压缩至仅高于预期损失个位数低位的水平。在重大事件之后的硬市场(如2017年之后,尤其是2023年),投资者要求为风险获得更高收益,利差大幅扩张。例如,巨灾债券平均倍数从2010年代中期的约2倍升至2023年初的约5倍。利差高企的状况延续至2024年(2024年第二季度的利差仍高出损失约7.3%)。这些动态与再保险定价周期一致:重大巨灾损失之后,风险转移成本骤升,继而吸引新资本进入,并最终再度回落。瑞士再保险资本市场指出,即便2024年初有所收紧,新发行利差仍然“居高”,定价“持续在高于以往的水平上趋于平衡”。简言之,巨灾债券利差在市场宽松时期在约2%至4%之间波动,在市场承压时期则在约8%至12%(或更高)之间波动,与市场资本供给及近期损失情况呈明显的反向关系。

当前市场数据（2025年末）

截至2025年后期，巨灾债券各项指标已较2022—2023年的峰值显著回归常态，但仍高于2017年以前的极低水平。2024—2025年，旺盛的投资者需求和强劲的资本流入推动利差显著收窄。截至2025年10月，巨灾债券市场的平均风险利差（贴现利差）已降至约5%（年率），为六年来最低水平。具体而言，截至2025年10月31日，市场平均巨灾债券利差为4.99%，创2019年11月以来新低。相应地，以预期损失为基准的定价倍数也已回落：瑞士再保险指出，截至2025年年中，加权平均利差已“大幅收窄”，基本回到飓风“伊恩”发生前的水平（2022年的飓风“伊恩”曾导致市场显著趋硬）。这表明，截至2025年后期，巨灾债券的风险溢价已大致回归2010年代后期的定价基准水平。

当前风险利差与收益率:近期一级市场巨灾债券的定价利差约为预期损失之上7%(上年同期约为9%)。巴克莱研究发现,2025年前九个月,投资者就约2.2%的预期损失接受了平均7.2%的风险利差,而2024年类似风险对应的利差约为9.2%。这一同比约22%的降幅凸显了2024至2025年间利差的快速收窄。在二级市场,由于需求旺盛,收益率进一步收窄——至2025年第四季度,巨灾债券的贴现利差已降至5%以下。投资者的总收益率(风险利差加抵押品收益)同样有所下降:2025年10月末,巨灾债券的平均到期收益率为8.8%,低于2025年年中的约11%,亦低于2023年的高点。这一低于9%的市场收益率与2022年年中的水平相当。该收益中有一部分现由大幅走高的无风险利率所驱动。抵押品投资(通常为美国国债或货币市场基金)目前收益约为4%至5%,较2010年代接近于零的收益率大幅上升。因此,尽管巨灾债券利差收窄,但在基准利率处于高位的背景下,名义票息的绝对水平仍具吸引力。例如,2025年末发行的一只预期损失为2%的新债券,其票息可能约为SOFR加500个基点,即约9%至10%的票息水平——对投资者而言仍相当有吸引力,尽管低于一年前所见的两位数收益率。

当前预期损失与交易概况:近期巨灾债券的风险构成显示,风险偏好较2023年的极度回避有所谨慎回升。2023年,新发行巨灾债券中预期损失高于4%的仅占约6%(因许多高风险层级的发行成本过高)。至2025年上半年,这一比例升至约10%,表明随着定价趋于正常,部分较高风险的债券(例如较高层级或第二事件保障)正在回归。尽管如此,大部分发行仍集中于低个位数的预期损失区间。就整个市场而言,2025年末的平均模型损失约为2%至3%。(作为参照,瑞士再保险2024年上半年的新发行债券预期损失较高,加之利差收窄,导致2024年新发行倍数大幅下降。)简言之,当前的巨灾债券交易为投资者提供约5%的风险溢价,另加约2%的预期损失及约5%的无风险收益,使核心财产巨灾风险的总票息处于高个位数水平。

抵押品收益与总回报背景:当前市场的一个显著特点是抵押品回报的贡献。在短期利率高企的情况下,巨灾债券票息中的“无风险”部分(来自全额抵押的本金)目前已达约4-5%,相当可观。这提升了总收益,并支撑了强劲的业绩表现。行业指数印证了这一点:瑞士再保险全球巨灾债券指数在2024年回报率为17.3%,巨灾债券基金在2025年继续录得强劲涨幅。较高的基准利率意味着,即便利差收窄,巨灾债券仍可提供“现金加”回报。事实上,巨灾债券利差仍高于公司高收益债券利差,因此投资者仍可获得可观的流动性溢价和巨灾风险溢价。瑞士再保险在2025年年中观察到,巨灾债券利差明显高于BB/B级高收益债券,凸显了尽管近期利差收紧,其价值主张依然成立。总之,截至2025年末,巨灾债券市场已趋于更为均衡:风险利差已回落至与长期常态相符(甚至略高)的水平,总收益虽已脱离峰值,但在较高利率支撑下仍具吸引力。投资者需求旺盛,许多新发行项目获得超额认购,表明市场运行良好。

如上所示,2025年末的风险利差(约5%)远低于2023年的极端高点(当时利差达到约10%),但仍高于2017年之前的低谷水平。换言之,当前巨灾债券投资者所获风险溢价高于2010年代中期极度疲软的市场阶段,但明显低于近期硬市场中的超额利差。当前利差大致与长期平均水平相当。例如,2025年10月巨灾债券的贴现利差(约5%)与2019年末的水平相近,表明正向均衡水平回归。

就总收益而言,由于利率因素,情况略有不同。2010年代中期,巨灾债券的平均票息仅约为4%至6%,而当前发行的收益率约为8%至10%——这并非因为风险利差较高(相对历史水平而言并不高),而是因为抵押品现在的收益约为5%,而此前约为0%。因此,即便利差处于中等水平,当前总收益(约9%)实际上仍高于2010年代中期,仅比2023年的高点低几个百分点。从投资者的角度看,巨灾债券依然具有吸引力:即使近期利差收窄,利差仍略高于长期常态水平,再加上较高的基准利率,其回报超过许多固定收益基准。从发起人的角度看,定价较2023年已显著改善,但不及2010年代中期那般低廉。

2025年末,巨灾债券市场已基本走出硬市场阶段。利差已收窄至大致平均水平,反映出资本重新流入及投资者信心恢复;而预期损失与交易规模则表明风险转移正在审慎地回归常态。依比较基准不同,当前巨灾债券的息差可视为与历史平均水平相当或略高。其明显低于近期峰值,从而降低了发行人的成本,但仍高于最宽松年份的极低利差,确保投资者依然获得稳健的风险调整后回报。总体而言,巨灾债券风险利差已从极端水平回归,目前处于中间地带,既反映了过去数个亏损年份的教训,也体现了当前有利的市场条件(需求强劲与利率较高)。这一均衡状态有利于发行持续保持强劲,因为2025年已打破纪录,同时表明巨灾债券定价正稳定于兼顾投资者回报要求与发行人成本效率的区间。

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