Egemen Yapılandırılmış Finansman ve Anapara Koruması
Bir egemen garanti, bir yükümlülük doğurur. Bu yükümlülüğün uluslararası kurumsal sermaye tarafından finanse edilip edilemeyeceğini belirlemez. Bu, bir mimari meselesidir.
Geleneksel egemen kredilendirmenin ötesinde
Maliye bakanlıkları uluslararası piyasalara resmî sektörde oluşmuş bir model ile yaklaşır: Devlet yükümlülüğün arkasında durur, dolayısıyla bir borç veren bulunmalıdır. İkili, çok taraflı ve kalkınma finansmanında bu mantık geçerlidir. Özel sermaye piyasalarında ise çok daha sınırlı bir geçerliliği vardır.
Egemen garanti, egemen kredi riskini ortadan kaldırmaz; yalnızca yeniden paketler. Garantör ile nihai ekonomik borçlu aynı kredi bütününe aittir ve kurumsal yatırımcılar bunları bu şekilde fiyatlar. Aynı kaynaktan verilen ikinci bir taahhütle desteklenen bir taahhütte kredi dönüşümü söz konusu değildir.
Dolayısıyla kurumsal piyasadaki asıl soru, bir Devletin garanti vermeye istekli olup olmadığı değildir. Asıl soru, finansmanın riskin bilinçli biçimde paylaştırılacağı, yatırımcı anaparasının ekonomik özü itibarıyla korunacağı ve ortaya çıkan aracın gerçek bir yatırım yetkisini karşılayacağı şekilde yapılandırılıp yapılandırılmadığıdır.
International Finance Bank bu sorudan hareket eder.
Egemen borçlanmadan yatırım yapılabilir ihraca
Bir finansman ihtiyacı, bir ürün değildir. Herhangi bir enstrüman önerilmeden önce Banka; egemen kurumun neyi finanse ettiğini, hangi vade boyunca, hangi gelirlerle, hangi hukuk çerçevesinde ve mevcut hangi yükümlülüklere karşı finanse ettiğini inceler.
Analizin gerekçelendirdiği hallerde, ihtiyaç; tanımlı ödeme yükümlülükleri, belirtilmiş vadeler, açık biçimde dağıtılmış riskler ve uygun olduğu takdirde kredi iyileştirme veya anapara koruma özellikleri içeren bir sermaye piyasası ihracına ya da programına dönüştürülebilir.
Amaç finansal mühendislik değildir. Amaç, normalde birbiriyle çelişen iki gerekliliği uzlaştırmaktır: egemen kurumun büyük hacimli, uzun vadeli ve kullanıma hazır sermaye ihtiyacı ile kurumsal yatırımcının tanımlanmış, fiyatlanmış ve azaltılmış risk ihtiyacı.
Geleneksel ihraç, birçok durumda hâlâ doğru çözümdür. Böyle olduğunda Banka bunu açıkça belirtir.
Anapara koruması bir etiket değil, yapılandırma ilkesidir
İfade piyasada gelişigüzel kullanılmaktadır. Böyle kullanılmamalıdır.
Koruma, aynı egemen kurumun verdiği ek bir sözleşmesel taahhüt anlamına gelebilir; bu ise pek az şeyi değiştirir. Anaparanın geri ödenmesini ekonomik olarak destekleyen belirli varlıklar veya nakit akışları anlamına gelebilir. Ayrıştırılmış ve fonlanmış rezervler anlamına gelebilir. Bağımsız ve yüksek not almış bir üçüncü tarafın üstlendiği tanımlı riski ifade edebilir. Bunlar tek bir fikrin varyasyonları değildir. Kredi yelpazesinde esaslı biçimde farklı noktalarda yer alırlar ve bunlardan yalnızca bazıları yatırımcının fiilen maruz kaldığı riski değiştirir.
IFB, önerilen bir işlemin, yatırımcının yalnızca egemen kurumun gelecekteki mali kapasitesine olan bağımlılığını azaltan mekanizmalar içerip içeremeyeceğini inceler. Bunun mümkün olup olmadığı; yargı alanına, iflas ve dokunulmazlık durumuna, teminatın icra edilebilirliğine, para birimi ve transfer riskine, dayanak varlıkların kalitesine ve dokümantasyona bağlıdır.
Banka; yapılandırma metodolojisini, koruma modellerini, dilim (tranche) yapısını veya ödeme mimarisini kamuya açıklamaz. Bunlar, her işlem özelinde, yetkili makamlar ve danışmanlarıyla gizlilik içinde geliştirilir.
Karşılıklı ödünleşim, açık bir dille
Anapara korumasının bir bedeli vardır ve bu bedeli birisi öder.
Korumanın işlemin kendisinden finanse edildiği durumlarda, derhal kullanıma sunulabilecek sermaye daha azdır. Korumanın dışarıdan (çok taraflı bir kurum, bir kalkınma finansmanı kuruluşu, bir ihracat kredi kuruluşu, derecelendirilmiş bir garantör, bir sigortacı, bir rezerv fonu, bir teminat havuzu veya özel olarak ayrılmış proje gelirleri aracılığıyla) sağlandığı durumlarda ise egemen kurum gelirin daha büyük bölümünü elinde tutar ve iyileştirmenin bedelini başka bir biçimde öder.
Korumanın ücretsiz olduğu hiçbir düzenleme yoktur. Aksini öneren her teklife, bizimki de dahil olmak üzere, şüpheyle yaklaşılmalıdır.
Yapılandırmanın yapabileceği şey, bu ödünleşimi görünür kılmak ve egemen kurumun, ikili bir kredi verenin sunduğu tek noktayı kabul etmek yerine, bu ödünleşim üzerindeki konumunu kendisinin seçmesine imkân tanımaktır.
Daha geniş bir yatırımcı kitlesine erişim
Uygun biçimde yapılandırılmış bir egemen işlem, ikili bir kredinin ulaşamayacağı sermayeye erişebilir.
Yapıya ve piyasa koşullarına bağlı olarak uygun yatırımcı havuzu; bankaları, kurumsal varlık yöneticilerini, emeklilik ve sigorta sermayesini, egemen ve stratejik yatırımcıları, uzmanlaşmış kredi fonlarını ve diğer profesyonel karşı tarafları kapsayabilir. Bu yatırımcıların bir kısmı, egemen kurumların çoğunlukla ihtiyaç duyduğu ve ticari kredi verenlerin en az sağlamaya istekli olduğu uzun vadeli varlıkları aktif olarak aramaktadır.
Çeşitlendirme bunu izler. Tekrarlanabilirlik de öyle. Doğru biçimde gerçekleştirilen ilk işlem yalnızca bir finansman sağlamaz. Belgelendirmeyi, emsali, yatırımcı ilişkilerini ve bir sonraki işlem için bir referans noktasını da oluşturur. Bunun değeri, herhangi bir tekil ihracın hasılatından daha fazladır.
Yapılandırmada ölçülülük
Karmaşıklık, piyasada işlem görebilirliği artırmaz. Çoğu zaman azaltır.
Yenilikçi egemen enstrümanlar, kurumsal yatırımcıların ilgisini ilke olarak defalarca çekmiş, ancak uygulamada sınırlı benimsenmiştir; bunun nedenleri ekonomik özelliklerinden çok karmaşıklık, tutarsız veriler ve standartlaşma eksikliğidir. Yatırımcılar modelleyemedikleri varlıkları reddeder.
Amaç, mümkün olan en az yapısal karmaşıklıkla elde edilebilecek en yüksek kredi iyileştirmesidir. Bir yatırım komitesi ödeme önceliğini tek bir sayfada takip edebilmelidir. Bunu yapamıyorsa, yapının meziyetleri ne olursa olsun, bir pazarlama sorunu vardır.
Bankanın işleyişi
Teşhis. Borç sürdürülebilirliği ve mevcut borçluluk, derecelendirme durumu, rezervler, gelir kaynakları, kullanılabilir varlıklar, mevcut garantiler, program koşulluluğu ve borç tavanları, uygulanacak hukuk, dokunulmazlık ve teminat kapasitesi ile elde edilecek tutarların kullanım amacı.
Yapı tasarımı. Alternatifler, bir maliye bakanlığı açısından önem taşıyan kriterler çerçevesinde geliştirilir ve karşılaştırılır: net hasılat, maliyet, vade, teminat kapsamı, koruma, beklenen piyasa karşılığı ve her seçeneğin erişim sağladığı yatırımcı kitlesi. Geleneksel ihraç, her zaman test edilen alternatifler arasında yer alır; göstermelik bir seçenek olarak değil, gerçek bir alternatif olarak değerlendirilir.
Uygulama. Dokümantasyon, düzenleyiciler ve plasman, mütevelli, ödeme acentesi ve saklama düzenlemeleri, uygun olduğu hâllerde kotasyon ve takas, yatırımcı iletişimi, talep toplama (bookbuilding), tahsis ve takas-teslim.
Kurumsal disiplin
Yapılandırılmış finansman egemen borcu ortadan kaldırmaz.
IFB, temel amacı kamu borçluluğunu gizlemek, mali denetimlerden veya borçlanma sınırlarından kaçınmak ya da bir egemen yükümlülüğün ekonomik özünü yanlış yansıtmak olan yapılara katılmaz. Şeffaf olmayan garantili, teminatlı ve menkul kıymetleştirilmiş finansman, geçmişte egemen kurumlara zarar vermiştir ve bu tür düzenlemeleri inceleyen kurumların sabrı belirgin biçimde azalmıştır. Bir merkez bankasına, bir denetçiye ve bir derecelendirme kuruluşuna gösterilemeyen bir yapı, Banka'nın kuracağı bir yapı değildir.
Her işlem, yürürlükteki hukuki, düzenleyici, uyum, yaptırım, kredi, piyasa ve risk gerekliliklerine tabidir. Anapara korumasının veya kredi iyileştirmesinin öngörüldüğü hâllerde, bunun etkinliği ilgili karşı taraflara, varlıklara, dokümantasyona ve piyasa koşullarına bağlıdır. Bir işlem değerlendirilmeden önce koruma, derecelendirme sonucu, yerleştirme kapasitesi veya fonlama maliyeti hakkında hiçbir beyanda bulunulmamaktadır.
Önce yanıtladığımız sorular
Banka, finansal araçların tartışılmasından önce, hükümetlerin gerçekte neleri bilmesi gerektiğini ele almaktadır:
- Gereksinimin ne kadarının gerçekçi biçimde sağlanabileceği ve hangi takvim dahilinde
- Toplam maliyetin ne olduğu ve hangi vade boyunca geçerli olduğu
- Devletten ne taahhüt etmesi istenir, ne istenmez
- İşlemin borç raporlaması açısından ve mevcut program koşulluluğu karşısında nasıl ele alındığı
- Hangi parlamento veya anayasal yetkilendirmenin gerekli olduğu
- Derecelendirme kuruluşlarının yapıyı nasıl değerlendirmesi muhtemeldir
- Devletin ödeme yapamaması hâlinde mekanik olarak ne olur
Bu soruların yanıtları, bir yapının tasarlanmaya değer olup olmadığını belirler. Mimari bunun ardından gelir.
Egemen sermaye çözümleri
Bankanın rolü, sermayenin sağlanıp sağlanamayacağına karar vermek değildir. Rolü, bir egemen finansman ihtiyacının, uluslararası kurumsal sermayenin güvenilir biçimde üstlenebileceği bir yapıya nasıl dönüştürülebileceğini ortaya koymaktır.
Büyük ölçekli finansman arayan hükümetler için sonucu belirleyen, bu ayrımdır.
International Finance Bank, uluslararası kurumsal sermayenin gereksinimlerine uygun finansman yapılarını geliştirmek üzere egemen kurumlar ve gerekli yetkiye sahip kamu sektörü kuruluşlarıyla çalışmaktadır. İlk görüşmeler gizlilik içinde ve herhangi bir yükümlülük doğurmaksızın yürütülür.
