Katastrophenanleihen

Margen von Katastrophenanleihen

Katastrophenanleihen bilden ein reifes Segment des alternativen Rückversicherungsmarktes und stützen sich auf eine insolvenzferne Zweckgesellschaft, um die vollständige Trennung des Anlegerkapitals sicherzustellen. Die SPV begibt die Schuldverschreibungen, legt die Sicherheiten in erstklassigen Geldmarktinstrumenten an und leitet die Schutzprämie des Sponsors als Risikoaufschlag unmittelbar an die Anleger weiter. Der Mechanismus ist schlicht und bewährt: Tritt kein qualifizierendes Ereignis ein, erhalten die Anleger die Rendite auf die Sicherheiten zuzüglich einer erheblichen Prämie; wird der definierte Auslöser – parametrisch, branchenverlustbezogen, modellverlustbezogen oder indemnitätsbasiert – erreicht, gibt die SPV die Sicherheiten ganz oder teilweise an den Zedenten frei, und die Anleger tragen den entsprechenden Kapitalverlust. Für Privatpersonen mit sehr hohem Vermögen bietet die Anlageklasse eine seltene Verbindung aus hoher struktureller Rendite, geringer Korrelation zu den traditionellen Märkten und dem Engagement in einem grundsätzlich unabhängigen Risikotreiber. In den vergangenen zehn Jahren bewegten sich die Risikoaufschläge zwischen rund drei und mehr als neun Prozentpunkten über dem erwarteten Verlust, die Gesamtkupons – Risikoaufschlag zuzüglich Rendite auf die Sicherheiten – zwischen dem mittleren einstelligen und dem mittleren zweistelligen Prozentbereich. Die Risiken sind jedoch keineswegs nachrangig: Kapitalwertminderung bei Auslösung, Modell- und Basisrisiko, eingeschränkte Liquidität in Stressphasen sowie die Möglichkeit einer Ereignishäufung erfordern eine erhebliche Risikotragfähigkeit und eine disziplinierte Allokationsphilosophie. Das Instrument bleibt gerade deshalb überzeugend, weil es diejenigen belohnt, die bereit sind, Extremrisiken mit Klarheit, Überzeugung und einem langjährigen Verständnis dafür zu zeichnen, wie Rückversicherung seit jeher betrieben wird.

Historische Margenspannen und Marktzyklen

Schwache Marktphasen: In der Mitte der 2010er-Jahre erreichte die Preisgestaltung von Katastrophenanleihen (Cat Bonds) historisch niedrige Niveaus. Ein Zufluss alternativen Kapitals drückte die Risikoaufschläge (die Prämie über dem erwarteten Verlust) auf sehr schmale Margen. So zahlte der durchschnittliche Cat Bond des Jahres 2014 lediglich einen Kupon von rund 4,6 % bei einem erwarteten Verlust von etwa 1,6 %, was einer Risikomarge von rund 3 % entspricht. Auch 2017 war ähnlich schwach – über das gesamte Emissionsvolumen jenes Jahres lag der durchschnittliche Kupon (6,5 %) nur um rund 3,0 Prozentpunkte über dem erwarteten Verlust (3,5 %). Diese Zahlen spiegeln einen äußerst wettbewerbsintensiven Markt wider, in dem die Aufschläge 2–4 % über dem erwarteten Verlust lagen und das Verhältnis von Aufschlag zu erwartetem Verlust bei etwa dem 2- bis 3-Fachen lag (das durchschnittliche Vielfache 2014 betrug 2,78, nach 3,14 im Jahr 2013). Der historische Tiefststand wurde im dritten Quartal 2017 erreicht, als das durchschnittliche Vielfache lediglich 1,65 betrug – Anleger akzeptierten somit Renditen nahe den reinen Risikokosten. In diesen schwachen Marktphasen drückten reichlich vorhandenes Kapital und geringe Schadenaktivität die Risikoaufschläge von Cat Bonds auf das Minimum, häufig auf das Niveau der traditionellen Rückversicherung oder darunter.

Kontext: In dieser Phase lagen die erwarteten Verluste bei Katastrophenanleihen typischerweise im niedrigen einstelligen Bereich (häufig durchschnittlich rund 2 %), und die Renditen auf die Sicherheiten lagen angesichts niedriger Zinsen nahe null. Eine repräsentative Katastrophenanleihe Mitte der 2010er-Jahre trug daher möglicherweise einen Gesamtkupon von 5 % bei einem erwarteten Verlust von rund 2 %, sodass für die Anleger lediglich eine Risikoprämie von rund 3 % verblieb. Willis Re stellte fest, dass die Spreads von Katastrophenanleihen im Jahr 2014 um 15–20 % unter dem Vorjahreswert lagen, da die Preise Rekordtiefs erreichten. Auch die Daten von Artemis zeigten, dass der „Spread zwischen Kupon und erwartetem Verlust“ von 2013 auf 2014 um rund 30 % gegenüber dem Vorjahr sank. Kurz gesagt: Anleger erhielten in weichen Märkten nur wenige Prozentpunkte Mehrrendite über dem modellierten Verlust – Ausdruck eines Überangebots und starken Wettbewerbs.

Hartmarkt-Höchststände: Nach größeren Katastrophenschäden (z. B. Hurrikansaison 2017, Waldbrände 2018, Ida 2021, Ian 2022) weiteten sich die Margen von Cat Bonds deutlich aus. Der Markt „rekalibrierte“ die Risikobepreisung nach oben. In den Jahren 2022/2023 verlangten Anleger in einem klassischen harten Markt wesentlich höhere Spreads im Verhältnis zum Risiko. Die durchschnittlichen Spreads bei Neuemissionen stiegen 2023 auf Rekordhöhen und erreichten im Durchschnitt rund 10 % bis 11 % über dem erwarteten Verlust. Nach Daten von Artemis erreichte der Spread über dem erwarteten Verlust im ersten Quartal 2023 mit 9,41 % seinen Höchststand – ein dramatischer Anstieg gegenüber den Niveaus von rund 3 % wenige Jahre zuvor. Selbst Transaktionen mit geringerem Risiko brachten erhöhte Prämien: Im dritten Quartal 2023 lag die durchschnittliche Marge beispielsweise weiterhin bei rund 7,2 % und damit auf einem der höchsten Stände seit 2013. Auch das Verhältnis von Spread zu erwartetem Verlust erreichte Rekordwerte – 5,5-fach im ersten Quartal 2023 und sogar 6,9-fach im dritten Quartal 2023 (wenngleich bei einer kleineren Emissionsstichprobe). Diese Preisgestaltung spiegelt die Risikoaversion der Anleger und die nach den hohen Schäden verringerten Kapazitäten wider. Bemerkenswert ist, dass die Emissionen in dieser Spitzenphase tendenziell geringere erwartete Verluste aufwiesen (nur rund 6 % der Transaktionen des Jahres 2023 hatten einen erwarteten Verlust von mehr als 4 %, da die Sponsoren übermäßig teure Layer mieden). Somit lagen die Gesamtrenditen von Cat Bonds im Jahr 2023 häufig bei etwa 14 % bis 16 % und deutlich über den historischen Normalwerten. Marktbeobachter bezeichneten das Jahr 2023 als Phase „extremer Risikoaversion“, in der die Spreads von Cat Bonds deutlich weiter waren als zu jedem anderen Zeitpunkt des vorangegangenen Jahrzehnts.

Muster – erkennbare Zyklen: Diese Schwankungen verdeutlichen den klassischen Versicherungspreiszyklus bei Katastrophenanleihen. In weichen Marktphasen (z. B. 2013–2016) drückten ein Kapitalüberangebot und schadenarme Jahre die Spreads auf niedrige einstellige Aufschläge über dem erwarteten Verlust. In harten Marktphasen nach großen Ereignissen (z. B. nach 2017 und insbesondere 2023) weiteten sich die Spreads stark aus, da Investoren für das Risiko eine höhere Rendite verlangten. So stieg beispielsweise das durchschnittliche Multiple von Katastrophenanleihen von rund 2x Mitte der 2010er-Jahre auf rund 5x Anfang 2023. Erhöhte Spreads hielten bis in das Jahr 2024 an (im zweiten Quartal 2024 lagen die Aufschläge über dem erwarteten Verlust weiterhin bei rund 7,3 %). Diese Dynamik entspricht den Preiszyklen der Rückversicherung: Nach schweren Katastrophenschäden steigen die Kosten der Risikoübertragung sprunghaft an, ziehen jedoch neues Kapital an und lassen schließlich wieder nach. Swiss Re Capital Markets stellte fest, dass die Spreads bei Neuemissionen selbst nach einer gewissen Verengung Anfang 2024 weiterhin „erhöht“ waren und sich die Preise auf einem höheren Niveau als zuvor „weiter einpendelten“. Kurz gesagt: Die Margen von Katastrophenanleihen haben in ruhigen Zeiten zwischen rund 2–4 % und in angespannten Zeiten zwischen rund 8–12 % (oder darüber) geschwankt, mit einer deutlichen inversen Korrelation zum Kapitalangebot am Markt und zur jüngsten Schadenentwicklung.

Aktuelle Marktdaten (Ende 2025)

Stand Ende 2025 haben sich die Kennzahlen von Katastrophenanleihen gegenüber den Höchstständen der Jahre 2022-2023 deutlich normalisiert, liegen aber weiterhin über den extrem niedrigen Werten der Zeit vor 2017. Die hohe Anlegernachfrage und die starken Kapitalzuflüsse in den Jahren 2024-2025 haben zu einer spürbaren Verengung der Spreads geführt. Der durchschnittliche Risikoaufschlag (Discount Margin) am Markt für Katastrophenanleihen ist bis Oktober 2025 auf rund 5 % (p. a.) gesunken – der niedrigste Stand seit sechs Jahren. Tatsächlich liegt der durchschnittliche Spread am Markt für Katastrophenanleihen mit 4,99 % zum 31. Oktober 2025 auf dem niedrigsten Niveau seit November 2019. Entsprechend sind auch die Bewertungsvielfachen des erwarteten Schadens zurückgegangen: Swiss Re hielt fest, dass sich der gewichtete durchschnittliche Spread bis Mitte 2025 „erheblich verengt“ und im Wesentlichen wieder das Niveau vor dem Hurrikan Ian erreicht habe (wobei Ian im Jahr 2022 eine deutliche Verhärtung des Marktes ausgelöst hatte). Dies deutet darauf hin, dass die Prämien für Katastrophenanleihen Ende 2025 in etwa wieder dem Preisniveau der späten 2010er-Jahre entsprechen.

Aktuelle Risikoaufschläge und Renditen: Jüngere Primäremissionen von Katastrophenanleihen wurden mit Aufschlägen in der Größenordnung von rund 7 % über dem erwarteten Verlust bepreist (gegenüber ca. 9 % im Vorjahr). Barclays Research stellt fest, dass Anleger in den ersten neun Monaten des Jahres 2025 im Durchschnitt einen Risikoaufschlag von 7,2 % bei einem erwarteten Verlust von ca. 2,2 % akzeptierten, gegenüber etwa 9,2 % Aufschlag für vergleichbares Risiko im Jahr 2024. Dieser Rückgang der Aufschläge um ca. 22 % gegenüber dem Vorjahr unterstreicht die rasche Entspannung in den Jahren 2024–25. Am Sekundärmarkt sind die Renditen aufgrund der regen Nachfrage sogar noch stärker gesunken – bis zum vierten Quartal 2025 fiel die Diskontmarge für Katastrophenanleihen unter 5 %. Auch die Gesamtrendite für Anleger (Risikoaufschlag zuzüglich Verzinsung der Sicherheiten) ist gesunken: Die durchschnittliche Rendite auf Endfälligkeit von Katastrophenanleihen lag Ende Oktober 2025 bei 8,8 %, nach rund 11 % Mitte 2025 und gegenüber den Höchstständen des Jahres 2023. Diese Marktrendite von unter 9 % entspricht dem Niveau von Mitte 2022. Ein Teil dieser Rendite wird inzwischen durch deutlich höhere risikolose Zinssätze getragen. Die Sicherheitenanlagen (typischerweise in US-Staatsanleihen oder Geldmarktfonds) werfen derzeit rund 4–5 % ab, ein starker Anstieg gegenüber den nahezu null liegenden Renditen der 2010er Jahre. Somit bleiben die absoluten Kupons trotz der engeren Aufschläge aufgrund der erhöhten Referenzzinssätze nominal attraktiv. So könnte beispielsweise eine Neuemission Ende 2025 mit einem erwarteten Verlust von 2 % etwa SOFR + 500 Basispunkte zahlen, was einem Kupon von rund 9–10 % entspricht – ein Niveau, das für Anleger weiterhin sehr attraktiv ist, wenngleich niedriger als die zweistelligen Renditen vor einem Jahr.

Aktuelle erwartete Verluste und Dealprofil: Die Risikozusammensetzung der jüngsten Katastrophenanleihen zeigt einen vorsichtigen Anstieg der Risikobereitschaft gegenüber der extremen Risikoaversion des Jahres 2023. Im Jahr 2023 wiesen nur rund 6 % der neu begebenen Katastrophenanleihen einen erwarteten Verlust von über 4 % auf (da viele Layer mit hohem Risiko in der Emission zu teuer waren). Bis zum ersten Halbjahr 2025 war dieser Anteil auf rund 10 % gestiegen – ein Hinweis darauf, dass einige höher riskante Anleihen (z. B. höhere Layer oder Deckungen für Zweitereignisse) mit der Normalisierung der Preise an den Markt zurückkehren. Dennoch bewegt sich der Großteil der Emissionen weiterhin im niedrigen einstelligen Prozentbereich des erwarteten Verlusts. Marktweit liegt der durchschnittliche modellierte Verlust Ende 2025 bei etwa 2 % bis 3 %. (Zum Vergleich: Die Neuemissionen von Swiss Re im ersten Halbjahr 2024 wiesen einen höheren durchschnittlichen erwarteten Verlust auf, was in Kombination mit der Spread-Verengung zu einem deutlichen Rückgang der Multiples bei Neuemissionen im Jahr 2024 beitrug.) Kurz gesagt: Aktuelle Katastrophenanleihen vergüten Anlegern eine Risikomarge von rund 5 % zuzüglich eines erwarteten Verlusts von rund 2 % sowie eine risikolose Rendite von rund 5 %, sodass die Gesamtkupons für zentrale Sachrisiken im hohen einstelligen Prozentbereich liegen.

Rendite der Sicherheiten und Gesamtertrag: Ein bemerkenswertes Merkmal des aktuellen Marktes ist der Beitrag der Erträge aus den Sicherheiten. Bei hohen kurzfristigen Zinsen beträgt der „risikolose“ Anteil der Cat-Bond-Kupons (erzielt auf das vollständig besicherte Kapital) derzeit beachtliche rund 4–5 %. Dies erhöht die Gesamtrendite und hat die starke Wertentwicklung gestützt. Branchenindizes spiegeln dies wider: Der Swiss Re Global Cat Bond Index erzielte 2024 eine Rendite von 17,3 %, und Cat-Bond-Fonds verzeichneten bis in das Jahr 2025 hinein weiterhin deutliche Zuwächse. Die hohen Basiszinsen führen dazu, dass Cat Bonds selbst nach einer Spread-Einengung „Cash-plus“-Renditen bieten können. Tatsächlich liegen die Cat-Bond-Spreads weiterhin über den Spreads von Hochzinsanleihen von Unternehmen, sodass Anleger nach wie vor eine erhebliche Illiquiditäts- und Katastrophenrisikoprämie vereinnahmen. Swiss Re stellte Mitte 2025 fest, dass die Cat-Bond-Spreads die Spreads von Hochzinsanleihen mit BB-/B-Rating deutlich übertrafen, was das Wertversprechen trotz der jüngsten Einengung unterstreicht. Zusammenfassend befindet sich der Cat-Bond-Markt Ende 2025 in einem deutlich ausgewogeneren Zustand: Die Risikoaufschläge sind auf das Niveau langfristiger Normwerte (wenn nicht leicht darüber) zurückgegangen, und die Gesamtrenditen bleiben, wenngleich unterhalb ihrer Höchststände, aufgrund der höheren Zinsen attraktiv. Die Nachfrage der Investoren ist hoch, und Neuemissionen waren in vielen Fällen überzeichnet, was auf einen gut funktionierenden Markt hindeutet.

Wie oben dargestellt, liegen die Risikoaufschläge Ende 2025 (~5 %) deutlich unter den Extremwerten von 2023 (als die Margen bei ~10 % lagen), aber nach wie vor über den Tiefstständen vor 2017. Mit anderen Worten: Anleger in Katastrophenanleihen erzielen derzeit eine höhere Risikoprämie als in den extrem weichen Marktphasen Mitte der 2010er-Jahre, jedoch deutlich weniger als die außergewöhnlich hohen Aufschläge des jüngsten harten Marktes. Die heutigen Aufschläge entsprechen in etwa dem langfristigen Durchschnitt. So ist die Discount-Marge von Katastrophenanleihen im Oktober 2025 (≈5 %) mit dem Niveau von Ende 2019 vergleichbar, was auf eine Rückkehr zum Gleichgewicht hindeutet.

Bei der Gesamtrendite stellt sich das Bild aufgrund des Zinsniveaus etwas anders dar. Cat Bonds der Jahre um 2015 erzielten im Durchschnitt lediglich Kupons von rund 4–6 %, während aktuelle Emissionen etwa 8–10 % rentieren – nicht weil die Risikoaufschläge hoch wären (im historischen Vergleich sind sie es nicht), sondern weil die Sicherheiten heute etwa 5 % statt rund 0 % erwirtschaften. Die aktuellen Gesamtrenditen (ca. 9 %) übertreffen somit selbst bei moderaten Risikoaufschlägen diejenigen der Mitte der 2010er-Jahre und liegen nur wenige Punkte unter den Höchstständen des Jahres 2023. Aus Sicht eines Anlegers bleiben Cat Bonds attraktiv: Selbst nach der jüngsten Verengung der Risikoaufschläge liegen diese noch etwas über den langfristigen Normalwerten und bieten in Verbindung mit den hohen Basiszinsen Renditen, die viele festverzinsliche Vergleichsindizes übertreffen. Aus Sicht eines Sponsors haben sich die Preise gegenüber 2023 deutlich verbessert, wenngleich sie nicht so günstig sind wie Mitte der 2010er-Jahre.

Der Markt für Katastrophenanleihen hat die Hartmarktphase Ende 2025 weitgehend verlassen. Die Spreads haben sich wieder auf ein ungefähr durchschnittliches Niveau zurückgebildet, was erneute Kapitalzuflüsse und das wiedergewonnene Anlegervertrauen widerspiegelt – während erwartete Verluste und Transaktionsvolumina eine vorsichtige Normalisierung des Risikotransfers anzeigen. Die aktuellen Margen für Katastrophenanleihen können je nach Vergleichsbasis als im Einklang mit den historischen Durchschnittswerten bis leicht darüber liegend betrachtet werden. Sie liegen zweifellos unter den jüngsten Höchstständen, was die Kosten für Emittenten senkt, bleiben jedoch höher als die extrem niedrigen Spreads der weichsten Marktjahre, sodass Anleger weiterhin eine solide risikoadjustierte Rendite erzielen. Zusammenfassend haben die Risikoaufschläge von Katastrophenanleihen die Extreme durchlaufen und liegen nun im mittleren Bereich, der sowohl die Lehren aus den vergangenen Schadenjahren als auch die unterstützenden Marktbedingungen der Gegenwart (starke Nachfrage und hohe Zinsen) widerspiegelt. Dieses Gleichgewicht spricht für eine anhaltend starke Emissionstätigkeit, da 2025 bereits Rekorde gebrochen hat, und deutet darauf hin, dass sich die Preisgestaltung von Katastrophenanleihen in einem Bereich stabilisiert, der die Renditeanforderungen der Anleger mit der Kosteneffizienz der Emittenten in Einklang bringt.

Wir bieten institutionellen Sponsoren, die einen effizienten Zugang zu den Kapitalmärkten suchen, eine umfassende Strukturierungsdienstleistung: die Errichtung und Verwaltung vollständig besicherter Zweckgesellschaften, die geordnete Übernahme von Versicherungs- oder Rückversicherungsrisiken von Zedenten unter klar definierten Auslösern sowie die anschließende Emission von Katastrophenanleihen, um dieses Risiko auf qualifizierte Anleger zu übertragen. Unser Ansatz folgt den seit Langem etablierten Standards der Rückversicherung, gewährleistet eine strikte Trennung der Sicherheiten und bietet einen leistungsfähigen, transparenten Kanal, über den Versicherer Kapazitäten sichern und Anleger mit institutioneller Governance Zugang zu unkorrelierten Risiken erhalten können.