Strukturyzowane finansowanie podmiotów suwerennych i ochrona kapitału
Gwarancja suwerenna ustanawia zobowiązanie. Nie przesądza ona jednak o tym, czy zobowiązanie to może zostać sfinansowane przez międzynarodowy kapitał instytucjonalny. Jest to kwestia architektury.
Poza konwencjonalnym kredytowaniem podmiotów suwerennych
Ministerstwa finansów podchodzą do rynków międzynarodowych z modelem ukształtowanym w sektorze publicznym: zobowiązanie zabezpiecza państwo, zatem kredytodawca powinien się znaleźć. W finansowaniu dwustronnym, wielostronnym i rozwojowym takie rozumowanie znajduje zastosowanie. Na prywatnych rynkach kapitałowych sprawdza się ono w znacznie mniejszym stopniu.
Gwarancja suwerenna nie usuwa suwerennej ekspozycji kredytowej, lecz jedynie nadaje jej nową formę. Gwarant i ostateczny dłużnik ekonomiczny należą do tego samego kompleksu kredytowego, a inwestorzy instytucjonalni wyceniają ich właśnie w ten sposób. Obietnica poparta drugą obietnicą pochodzącą z tego samego źródła nie powoduje żadnej transformacji kredytowej.
Kluczowe pytanie na rynku instytucjonalnym nie dotyczy zatem tego, czy państwo jest skłonne udzielić gwarancji. Chodzi o to, czy finansowanie zostało skonstruowane w sposób, który przemyślanie rozkłada ryzyko, zapewnia ochronę kapitału inwestorów w ujęciu ekonomicznym oraz prowadzi do powstania instrumentu spełniającego rzeczywisty mandat inwestycyjny.
International Finance Bank wychodzi od tego pytania.
Od zadłużenia suwerennego do emisji inwestycyjnych
Potrzeba finansowania nie jest produktem. Zanim zostanie zaproponowany jakikolwiek instrument, Bank analizuje, co podmiot suwerenny finansuje, w jakim horyzoncie czasowym, z jakich dochodów, na gruncie jakiego prawa i na tle jakich istniejących zobowiązań.
Jeżeli analiza to uzasadnia, zapotrzebowanie może zostać przekształcone w emisję lub program na rynku kapitałowym o określonych zobowiązaniach płatniczych, wskazanych terminach zapadalności, wyraźnym podziale ryzyka oraz, w stosownych przypadkach, o elementach wsparcia jakości kredytowej lub ochrony kapitału.
Celem nie jest inżynieria finansowa. Jest nim pogodzenie dwóch wymogów, które zazwyczaj pozostają ze sobą w napięciu: potrzeby podmiotu suwerennego w zakresie znacznego, długoterminowego kapitału możliwego do zaangażowania oraz potrzeby inwestora instytucjonalnego w zakresie ryzyka, które jest zdefiniowane, wycenione i ograniczone.
Konwencjonalna emisja pozostaje w wielu przypadkach właściwym rozwiązaniem. Jeżeli tak jest, Bank to wskazuje.
Ochrona kapitału jest zasadą konstrukcyjną, a nie etykietą
Wyrażenie to jest na rynku używane w sposób niezbyt ścisły. Nie powinno tak być.
Zabezpieczenie może oznaczać kolejną umowną obietnicę tego samego podmiotu suwerennego, co niewiele zmienia. Może oznaczać wskazane aktywa lub przepływy pieniężne, które ekonomicznie wspierają spłatę kapitału. Może oznaczać wyodrębnione i zasilone rezerwy. Może oznaczać określone ryzyko przejęte przez niezależną stronę trzecią o wysokim ratingu. Nie są to warianty jednej idei. Znajdują się one w istotnie różnych punktach spektrum kredytowego i tylko niektóre z nich zmieniają faktyczną ekspozycję inwestora.
IFB analizuje, czy proponowana transakcja może obejmować mechanizmy ograniczające zależność inwestora wyłącznie od przyszłej zdolności fiskalnej podmiotu suwerennego. Możliwość osiągnięcia tego celu zależy od jurysdykcji, sytuacji w zakresie niewypłacalności i immunitetu, możliwości egzekwowania zabezpieczeń, ryzyka walutowego i ryzyka transferu, jakości aktywów stanowiących podstawę transakcji oraz dokumentacji.
Bank nie publikuje swojej metodyki strukturyzowania, modeli ochrony, konstrukcji transz ani architektury płatności. Są one opracowywane odrębnie dla każdej transakcji, w sposób poufny, wspólnie z właściwymi organami i ich doradcami.
Kompromis wyrażony wprost
Ochrona kapitału ma swoją cenę i ktoś ją ponosi.
Jeżeli zabezpieczenie jest finansowane z samej transakcji, mniej kapitału jest od razu dostępne do wykorzystania. Jeżeli zapewnia je podmiot zewnętrzny, taki jak instytucja wielostronna, instytucja finansowania rozwoju, agencja kredytów eksportowych, gwarant posiadający rating, ubezpieczyciel, fundusz rezerwowy, pula zabezpieczeń lub dedykowane wpływy z projektu, podmiot suwerenny zachowuje większą część wpływów i płaci za wzmocnienie w innej formie.
Nie istnieje rozwiązanie, w którym ochrona byłaby bezpłatna. Każda propozycja sugerująca inaczej zasługuje na sceptycyzm, w tym także nasza.
Strukturyzacja pozwala uwidocznić ten kompromis i umożliwić podmiotowi suwerennemu wybór własnej pozycji w jego ramach, zamiast akceptowania jedynego punktu, który akurat oferuje pożyczkodawca dwustronny.
Dostęp do szerszej bazy inwestorów
Prawidłowo skonstruowana transakcja suwerenna może zapewnić dostęp do kapitału, którego nie zapewni pożyczka dwustronna.
W zależności od struktury i warunków rynkowych krąg kwalifikujących się inwestorów może obejmować banki, instytucjonalnych zarządzających aktywami, kapitał funduszy emerytalnych i ubezpieczeniowych, inwestorów suwerennych i strategicznych, wyspecjalizowane fundusze kredytowe oraz innych kontrahentów profesjonalnych. Niektórzy z tych inwestorów aktywnie poszukują aktywów o długim horyzoncie, a właśnie takich najczęściej potrzebują podmioty suwerenne i których najmniej chętnie udzielają kredytodawcy komercyjni.
Następuje dywersyfikacja, a wraz z nią powtarzalność. Prawidłowo przeprowadzona pierwsza transakcja jest nie tylko finansowaniem. Tworzy dokumentację, precedens, relacje z inwestorami oraz punkt odniesienia dla kolejnej transakcji. Jest to warte więcej niż wpływy z jakiejkolwiek pojedynczej emisji.
Powściągliwość w strukturyzowaniu
Wyrafinowanie nie zwiększa zbywalności. Często ją zmniejsza.
Innowacyjne instrumenty suwerenne wielokrotnie budziły deklarowane zainteresowanie inwestorów instytucjonalnych, lecz w praktyce spotykały się z ograniczonym popytem, z przyczyn mających mniej wspólnego z ekonomią, a więcej ze złożonością, niespójnością danych i brakiem standaryzacji. Inwestorzy odrzucają to, czego nie potrafią zamodelować.
Celem jest osiągnięcie możliwie największego wzmocnienia wiarygodności kredytowej przy możliwie najmniejszej złożoności struktury. Komitet inwestycyjny powinien być w stanie prześledzić kolejność zaspokajania płatności na jednej stronie. Jeśli nie jest to możliwe, struktura ma problem marketingowy, niezależnie od jej zalet.
Jak działa Bank
Diagnoza. Stabilność zadłużenia i dotychczasowe zadłużenie, pozycja ratingowa, rezerwy, źródła dochodów, dostępne aktywa, udzielone gwarancje pozostające w mocy, warunkowość programu i limity zadłużenia, prawo właściwe, immunitet i zdolność do ustanawiania zabezpieczeń oraz zamierzone przeznaczenie środków.
Projektowanie struktury. Opracowywane są warianty i porównywane według kryteriów istotnych dla ministerstwa finansów: wpływów netto, kosztu, okresu zapadalności, zakresu pokrycia, zabezpieczenia, oczekiwanego przyjęcia przez rynek oraz kręgu inwestorów, do którego dotarcie umożliwia każdy z wariantów. Emisja konwencjonalna jest zawsze jednym z rzeczywiście testowanych wariantów, a nie wariantem z góry przeznaczonym do odrzucenia.
Realizacja. Dokumentacja, podmioty organizujące i plasujące emisję, ustalenia dotyczące powiernika, agenta płatniczego i depozytariusza, notowanie i rozliczanie, jeśli jest to właściwe, kontakt z inwestorami, budowa księgi popytu, przydział i rozliczenie.
Dyscyplina instytucjonalna
Finansowanie strukturyzowane nie sprawia, że dług publiczny znika.
IFB nie uczestniczy w strukturach, których głównym celem jest zaciemnianie zadłużenia publicznego, obchodzenie kontroli fiskalnych lub limitów zadłużenia bądź przedstawianie w sposób nierzetelny ekonomicznej treści zobowiązania suwerennego. Nieprzejrzyste finansowanie gwarantowane, zabezpieczone i sekurytyzowane wyrządziło już szkody podmiotom suwerennym, a instytucje badające takie rozwiązania stały się wobec nich znacznie mniej wyrozumiałe. Struktury, której nie można pokazać bankowi centralnemu, audytorowi i agencji ratingowej, Bank nie zbuduje.
Każda transakcja podlega obowiązującym wymogom prawnym, regulacyjnym, w zakresie compliance, sankcji, kredytowym, rynkowym oraz dotyczącym ryzyka. Tam, gdzie przewiduje się ochronę kapitału lub wzmocnienie jakości kredytowej, jej skuteczność zależy od konkretnych kontrahentów, aktywów, dokumentacji i warunków rynkowych. Przed dokonaniem oceny transakcji nie składa się żadnych oświadczeń co do ochrony, wyniku ratingowego, zdolności plasowania ani kosztu finansowania.
Pytania, na które odpowiadamy w pierwszej kolejności
Zanim omówi jakiekolwiek instrumenty, Bank odnosi się do tego, co rządy faktycznie muszą wiedzieć:
- Jaka część wymaganej kwoty jest realnie możliwa do pozyskania i w jakim harmonogramie
- Całkowity koszt oraz okres, na jaki rozkłada się zobowiązanie
- Do czego Państwo jest proszone o zobowiązanie się, a do czego nie
- Sposób ujęcia transakcji w sprawozdawczości zadłużenia oraz w świetle obowiązujących warunków programu
- Jakie upoważnienie parlamentarne lub konstytucyjne jest wymagane
- Jak agencje ratingowe mogą postrzegać tę strukturę
- Co dzieje się w praktyce, jeśli państwo nie jest w stanie zapłacić
Odpowiedzi na te pytania rozstrzygają, czy daną strukturę warto projektować. Architektura powstaje dopiero potem.
Rozwiązania kapitałowe dla podmiotów suwerennych
Rolą Banku nie jest rozstrzyganie, czy kapitał może zostać zapewniony. Jest nią ustalenie, w jaki sposób potrzebę finansową podmiotu suwerennego można przekształcić w strukturę, którą międzynarodowy kapitał instytucjonalny może wiarygodnie utrzymywać.
W przypadku rządów poszukujących finansowania na dużą skalę to rozróżnienie przesądza o wyniku.
International Finance Bank LTD współpracuje z podmiotami suwerennymi oraz należycie upoważnionymi instytucjami sektora publicznego przy opracowywaniu struktur finansowania odpowiadających wymogom międzynarodowego kapitału instytucjonalnego. Wstępne rozmowy są prowadzone w sposób poufny i bez zobowiązań.
