Obligacje katastroficzne

Marże obligacji katastroficznych

Obligacje katastroficzne stanowią dojrzały segment alternatywnego rynku reasekuracji, oparty na wyodrębnionej spółce celowej, odpornej na upadłość, która zapewnia pełną segregację kapitału inwestorów. SPV emituje noty, inwestuje zabezpieczenie w wysokiej jakości instrumenty rynku pieniężnego i przekazuje premię za ochronę zapłaconą przez sponsora bezpośrednio inwestorom jako spread za ryzyko. Mechanizm jest prosty i sprawdzony w czasie: jeżeli nie wystąpi kwalifikowane zdarzenie, inwestorzy otrzymują dochód z zabezpieczenia oraz znaczną premię; jeżeli spełniony zostanie zdefiniowany wyzwalacz – parametryczny, oparty na stratach branżowych, modelowanych lub odszkodowawczy – SPV uwalnia część lub całość zabezpieczenia na rzecz cedenta, a inwestorzy ponoszą odpowiadającą temu stratę kapitału. Dla osób o bardzo wysokiej wartości netto ta klasa aktywów oferuje rzadkie połączenie wysokiej rentowności strukturalnej, niskiej korelacji z rynkami tradycyjnymi oraz ekspozycji na czynnik ryzyka zasadniczo ortogonalny. W ostatniej dekadzie spready za ryzyko kształtowały się od około trzech do ponad dziewięciu punktów procentowych powyżej oczekiwanej straty, a łączne kupony – spread za ryzyko wraz z dochodem z zabezpieczenia – od średnich pojedynczych wartości procentowych do połowy przedziału kilkunastu procent. Ryzyka nie mają jednak charakteru marginalnego: utrata wartości kapitału w razie aktywacji wyzwalacza, ryzyko modelu i ryzyko bazowe, ograniczona płynność w okresach napięć oraz możliwość kumulacji zdarzeń wymagają znacznej zdolności do ponoszenia ryzyka i zdyscyplinowanej filozofii alokacji. Instrument pozostaje atrakcyjny właśnie dlatego, że nagradza tych, którzy są gotowi obejmować ryzyko skrajne z jasnością, przekonaniem i wieloletnim zrozumieniem tego, jak od zawsze funkcjonuje reasekuracja.

Historyczne przedziały marż i cykle rynkowe

Historyczne minima na miękkim rynku: W połowie drugiej dekady XXI wieku premie za ryzyko związane z obligacjami katastroficznymi (cat bonds) spadły do historycznie niskich poziomów. Napływ kapitału alternatywnego obniżył spready ryzyka (premię ponad oczekiwaną stratę) do bardzo niskich poziomów. Przykładowo w 2014 r. średnie oprocentowanie kuponowe obligacji katastroficznych wynosiło zaledwie ok. 4,6%, przy oczekiwanej stracie na poziomie ok. 1,6%, co oznaczało marżę za ryzyko wynoszącą ok. 3 pkt proc. W 2017 r. warunki rynkowe były podobne – wśród wszystkich emisji z tego roku średnie oprocentowanie kuponowe (6,5%) przewyższało oczekiwaną stratę (3,5%) o zaledwie ok. 3,0 pkt proc. Dane te odzwierciedlają wyjątkowo konkurencyjny rynek, na którym premia ponad oczekiwaną stratę wynosiła 2–4 pkt proc., a stosunek spreadu do oczekiwanej straty utrzymywał się na poziomie ok. 2–3 (średnia wartość tego wskaźnika w 2014 r. wyniosła 2,78, wobec 3,14 w 2013 r.). Historyczne minimum odnotowano w III kwartale 2017 r., gdy średnia wartość tego wskaźnika spadła do zaledwie 1,65 – co oznaczało, że inwestorzy akceptowali stopy zwrotu zbliżone do kosztu ryzyka. W okresach miękkiego rynku duża podaż kapitału i niewielka skala szkód sprowadzały spready ryzyka obligacji katastroficznych do minimalnych poziomów, przez co koszt ochrony zapewnianej przez te obligacje był często równy kosztowi tradycyjnej reasekuracji lub od niego niższy.

Kontekst: W tym okresie oczekiwane straty na obligacjach katastroficznych kształtowały się zazwyczaj na niskim, jednocyfrowym poziomie (często średnio ok. 2%), a rentowność zabezpieczenia była bliska zera ze względu na niskie stopy procentowe. Typowa obligacja katastroficzna z połowy drugiej dekady XXI wieku mogła zatem oferować łączny kupon w wysokości 5% przy oczekiwanej stracie na poziomie ok. 2%, co dawało inwestorom premię za ryzyko wynoszącą zaledwie ok. 3%. Willis Re odnotował, że w 2014 roku spready na obligacjach katastroficznych były o 15–20% niższe niż rok wcześniej, gdyż ceny osiągnęły rekordowo niskie poziomy. Dane Artemis również wskazywały, że „różnica między kuponem a oczekiwaną stratą” zmniejszyła się o ok. 30% rok do roku w latach 2013–2014. Krótko mówiąc, na miękkim rynku inwestorzy otrzymywali jedynie kilka punktów procentowych zwrotu ponad modelowaną stratę, co odzwierciedlało nadpodaż i silną konkurencję.

Szczyty twardego rynku: Po poważnych stratach katastroficznych (np. huragany w 2017 r., pożary w 2018 r., huragan Ida w 2021 r., huragan Ian w 2022 r.) marże obligacji katastroficznych (cat bonds) istotnie wzrosły. Rynek „skorygował” wycenę ryzyka w górę. W latach 2022–2023, w klasycznych warunkach twardego rynku, inwestorzy żądali znacznie wyższych spreadów w stosunku do ryzyka. Średnie spready nowych emisji w 2023 r. sięgnęły rekordowych poziomów, wynosząc średnio około 10–11% ponad oczekiwaną stratę. Dane Artemis pokazują, że spread ponad oczekiwaną stratę (EL) osiągnął szczyt na poziomie 9,41% w I kwartale 2023 r. – co stanowi gwałtowną zmianę w porównaniu z poziomami rzędu ~3% sprzed kilku lat. Nawet transakcje o niższym ryzyku wiązały się z podwyższonymi premiami: przykładowo w III kwartale 2023 r. średnia marża wciąż wynosiła ~7,2%, co stanowiło jeden z najwyższych wyników po 2013 r. Również wskaźnik spreadu do EL pobił rekordy – osiągnął 5,5x w I kwartale 2023 r., a w III kwartale 2023 r. nawet 6,9x (choć na mniejszej próbie emisji). Taka wycena odzwierciedla awersję inwestorów do ryzyka oraz zmniejszone zdolności absorpcyjne rynku po poważnych stratach. Warto zauważyć, że emisje w tym szczytowym okresie koncentrowały się na transakcjach o niższej oczekiwanej stracie (jedynie ~6% transakcji z 2023 r. miało EL powyżej 4%, ponieważ sponsorzy unikali wyjątkowo kosztownych transz). W rezultacie całkowite rentowności obligacji katastroficznych z 2023 r. kształtowały się często na poziomie kilkunastu procent (ok. 13–17%) i znacznie przewyższały historyczne normy. Obserwatorzy rynku określali rok 2023 mianem fazy „skrajnej awersji do ryzyka”, w której spready obligacji katastroficznych były istotnie szersze niż w jakimkolwiek momencie poprzedniej dekady.

Wzorce – widoczne cykle: Te wahania ilustrują klasyczny cykl cenowy w ubezpieczeniach, widoczny w obligacjach katastroficznych. Na rynkach miękkich (np. w latach 2013–2016) nadmiar kapitału i łagodne lata szkodowe ścisnęły spready do niskich, jednocyfrowych marż ponad oczekiwaną stratę. Na rynkach twardych po dużych zdarzeniach (np. po 2017 r., a zwłaszcza w 2023 r.) spready gwałtownie wzrosły, ponieważ inwestorzy żądali wyższej rentowności za ryzyko. Na przykład średni mnożnik obligacji katastroficznych wzrósł z ok. 2x w połowie lat 2010. do ok. 5x na początku 2023 r. Podwyższone spready utrzymywały się w 2024 r. (w II kwartale 2024 r. marże ponad stratę nadal wynosiły ok. 7,3%). Dynamika ta odpowiada cyklom cen reasekuracji: po dotkliwych stratach katastroficznych koszt transferu ryzyka gwałtownie rośnie, po czym przyciąga nowy kapitał i ostatecznie ponownie maleje. Swiss Re Capital Markets zauważył, że nawet po pewnym zacieśnieniu na początku 2024 r. spready nowych emisji były nadal „podwyższone”, a wycena „nadal się wyrównywała” na poziomach wyższych niż wcześniej. Krótko mówiąc, marże obligacji katastroficznych wahały się od ok. 2–4% w okresach łagodnych do ok. 8–12% (lub więcej) w okresach napięć, z wyraźną ujemną korelacją z podażą kapitału na rynku i niedawną aktywnością szkodową.

Aktualne dane rynkowe (koniec 2025 r.)

Na koniec 2025 r. wskaźniki rynku obligacji katastroficznych (cat bonds) w znacznym stopniu się unormowały w porównaniu ze szczytami z lat 2022–2023, choć nadal pozostają powyżej skrajnie niskich poziomów sprzed 2017 r. Wysoki popyt inwestorów oraz silne napływy kapitału w latach 2024–2025 doprowadziły do wyraźnego zawężenia spreadów. Średni spread ryzyka (marża dyskontowa) na rynku obligacji katastroficznych spadł do około 5% (w skali roku) w październiku 2025 r. – najniższego poziomu od sześciu lat. Według stanu na 31 października 2025 r. średni spread na rynku obligacji katastroficznych wyniósł 4,99%, co jest najniższą wartością od listopada 2019 r. W konsekwencji zmniejszyły się również mnożniki wyceny w stosunku do oczekiwanej straty: Swiss Re wskazał, że w połowie 2025 r. średni ważony spread „znacznie się zawęził” i w istocie powrócił do poziomów sprzed huraganu Ian (który w 2022 r. wywołał silne zaostrzenie warunków rynkowych). Oznacza to, że pod koniec 2025 r. premie za obligacje katastroficzne mniej więcej wróciły do bazowego poziomu cen z końca drugiej dekady XXI wieku.

Aktualne marże ryzyka i rentowności: Niedawne pierwotne emisje obligacji katastroficznych były wyceniane przy marżach rzędu 7% powyżej oczekiwanej straty (wobec ok. 9% rok wcześniej). Z badań Barclays Research wynika, że w ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy 2025 roku inwestorzy akceptowali średnią marżę ryzyka w wysokości 7,2% przy oczekiwanej stracie na poziomie ok. 2,2%, wobec ok. 9,2% marży dla podobnego ryzyka w 2024 roku. Ten spadek marż o ok. 22% rok do roku uwidacznia szybkie osłabienie rynku w latach 2024–2025. Na rynku wtórnym rentowności skurczyły się jeszcze bardziej wskutek silnego popytu – w IV kwartale 2025 roku marża dyskontowa obligacji katastroficznych spadła poniżej 5%. Całkowita rentowność dla inwestorów (marża ryzyka plus rentowność zabezpieczenia) również obniżyła się: średnia rentowność do terminu zapadalności obligacji katastroficznych wynosiła na koniec października 2025 roku 8,8%, wobec ok. 11% w połowie 2025 roku i poniżej szczytów z 2023 roku. Ta rentowność rynkowa poniżej 9% jest porównywalna z poziomami z połowy 2022 roku. Część tej rentowności wynika obecnie ze znacznie wyższych stóp wolnych od ryzyka. Inwestycje stanowiące zabezpieczenie (zazwyczaj w obligacje skarbowe lub fundusze rynku pieniężnego) przynoszą obecnie rzędu 4–5%, co oznacza gwałtowny wzrost w porównaniu z rentownościami bliskimi zeru w drugiej dekadzie XXI wieku. Tym samym, mimo zawężenia marż na obligacjach katastroficznych, bezwzględne kupony pozostają atrakcyjne w ujęciu nominalnym dzięki podwyższonym stopom referencyjnym. Na przykład nowa emisja z końca 2025 roku z oczekiwaną stratą 2% mogłaby oferować mniej więcej SOFR + 500 punktów bazowych, co przekłada się na kupon rzędu 9–10% – poziom, który nadal jest bardzo atrakcyjny dla inwestorów, choć niższy niż dwucyfrowe rentowności obserwowane rok temu.

Bieżące oczekiwane straty i profil transakcji: Struktura ryzyka niedawnych obligacji katastroficznych wskazuje na ostrożny wzrost apetytu na ryzyko w porównaniu z ekstremalną awersją z 2023 r. W 2023 r. jedynie ok. 6% nowych obligacji katastroficznych miało oczekiwaną stratę powyżej 4% (ponieważ wiele warstw o wysokim ryzyku było zbyt drogich, aby je wyemitować). W pierwszej połowie 2025 r. udział ten wzrósł do ok. 10%, co wskazuje, że część obligacji o wyższym ryzyku (np. dotyczących wyższych warstw lub pokrycia drugiego zdarzenia) wraca na rynek w miarę normalizacji cen. Mimo to większość emisji nadal mieści się w przedziale oczekiwanej straty na poziomie niskich jednocyfrowych wartości procentowych. W skali całego rynku średnia strata modelowa na koniec 2025 r. wynosi około 2%–3%. (Dla porównania: wyższa średnia oczekiwana strata w nowych emisjach Swiss Re w I półroczu 2024 r., w połączeniu ze zawężeniem spreadów, doprowadziła do istotnego spadku mnożników dla nowych emisji w 2024 r.) Krótko mówiąc, obecne transakcje obligacji katastroficznych zapewniają inwestorom marżę za ryzyko w wysokości ok. 5% ponad ok. 2% oczekiwanej straty, a ponadto ok. 5% stopy wolnej od ryzyka – co daje łączne kupony na poziomie wysokich jednocyfrowych wartości procentowych dla podstawowych ryzyk majątkowych.

Rentowność zabezpieczenia i kontekst całkowitej stopy zwrotu: Znaczącą cechą obecnego rynku jest wkład zwrotów z zabezpieczenia. Przy wysokich krótkoterminowych stopach procentowych „wolna od ryzyka” część kuponów obligacji katastroficznych (naliczana od w pełni zabezpieczonego kapitału) wynosi obecnie istotne ok. 4–5%. Zwiększa to całkowitą rentowność i wspiera silne wyniki. Odzwierciedlają to indeksy branżowe: Swiss Re Global Cat Bond Index przyniósł w 2024 r. stopę zwrotu 17,3%, a fundusze obligacji katastroficznych nadal odnotowywały wysokie zyski w 2025 r. Wysokie stopy bazowe oznaczają, że obligacje katastroficzne mogą oferować zwroty typu „gotówka plus” nawet po zawężeniu spreadów. Rzeczywiście, spready obligacji katastroficznych pozostają szersze niż spready obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności, dzięki czemu inwestorzy nadal otrzymują znaczącą premię za niepłynność i ryzyko katastroficzne. Swiss Re zauważył w połowie 2025 r., że spready obligacji katastroficznych przewyższały spready obligacji wysokodochodowych o ratingu BB/B o istotną wielkość, co podkreśla wartość tej propozycji mimo niedawnego zawężenia. Podsumowując, według stanu na koniec 2025 r. rynek obligacji katastroficznych znajduje się w znacznie bardziej zrównoważonej kondycji: spready ryzyka powróciły do poziomów zgodnych z długoterminowymi normami (jeśli nie nieco powyżej nich), a całkowite rentowności, choć niższe od szczytowych, pozostają atrakcyjne ze względu na wyższe stopy procentowe. Popyt inwestorów jest wysoki, a nowe emisje w wielu przypadkach cieszyły się nadsubskrypcją, co wskazuje na dobrze funkcjonujący rynek.

Jak wskazano powyżej, spready ryzyka z końca 2025 r. (ok. 5%) są znacznie niższe od ekstremalnych poziomów z 2023 r. (kiedy marże sięgały ok. 10%), lecz nadal wyższe niż najniższe poziomy sprzed 2017 r. Innymi słowy, obecni inwestorzy w obligacje katastroficzne uzyskują wyższą premię za ryzyko niż w okresie wyjątkowo miękkiego rynku w połowie drugiej dekady XXI wieku, choć wyraźnie niższą niż nadzwyczajne spready z ostatniego okresu twardego rynku. Obecne spready są mniej więcej zbliżone do średniej długoterminowej. Przykładowo marża dyskontowa obligacji katastroficznych w październiku 2025 r. (ok. 5%) jest porównywalna z poziomami z końca 2019 r., co wskazuje na powrót w kierunku równowagi.

Pod względem całkowitej rentowności obraz jest nieco inny ze względu na poziom stóp procentowych. Obligacje katastroficzne z połowy lat 2010. przynosiły przeciętnie jedynie ok. 4–6% kuponu, podczas gdy obecne emisje oferują ok. 8–10% – nie dlatego, że spready ryzyka są wysokie (nie są, w ujęciu historycznym), lecz dlatego, że zabezpieczenie przynosi obecnie ok. 5% zamiast ok. 0%. Tym samym obecna całkowita rentowność (ok. 9%) faktycznie przewyższa poziomy z połowy lat 2010., nawet przy umiarkowanych spreadach, i jest zaledwie o kilka punktów niższa od szczytów z 2023 roku. Z perspektywy inwestora obligacje katastroficzne pozostają atrakcyjne: nawet po niedawnym zawężeniu spreadów pozostają one nieco powyżej długoterminowych norm i w połączeniu z wysokimi stopami bazowymi oferują zwroty przewyższające wiele wskaźników referencyjnych dla instrumentów o stałym dochodzie. Z perspektywy sponsora ceny uległy wyraźnej poprawie w porównaniu z 2023 rokiem, choć nie są tak niskie jak w połowie lat 2010.

Rynek obligacji katastroficznych (cat bonds) pod koniec 2025 r. w dużej mierze opuścił fazę rynku twardego. Spready wróciły do poziomów zbliżonych do średnich, co odzwierciedla ponowny napływ kapitału i odbudowę zaufania inwestorów, natomiast oczekiwane straty i wielkość emisji wskazują na ostrożną normalizację transferu ryzyka. Obecne marże obligacji katastroficznych można uznać za zbliżone do średnich historycznych lub nieznacznie od nich wyższe, w zależności od przyjętej bazy porównawczej. Są one zdecydowanie niższe niż niedawne szczyty, co obniża koszty emitentów, lecz nadal pozostają wyższe niż minimalne spready z najbardziej miękkich lat, dzięki czemu inwestorzy wciąż osiągają zadowalającą stopę zwrotu skorygowaną o ryzyko. Podsumowując, spready ryzyka obligacji katastroficznych zatoczyły koło od skrajnych poziomów i znajdują się obecnie w środkowej strefie, odzwierciedlającej zarówno wnioski z minionych lat wysokich strat, jak i sprzyjające warunki obecnego rynku (silny popyt i wysokie stopy procentowe). Ta równowaga dobrze wróży dalszej wysokiej aktywności emisyjnej – rok 2025 pobił już rekordy – i sugeruje, że wycena obligacji katastroficznych stabilizuje się w przedziale, który godzi oczekiwania inwestorów co do zwrotu z efektywnością kosztową emitentów.

Świadczymy kompleksową usługę strukturyzacji dla sponsorów instytucjonalnych poszukujących efektywnego dostępu do rynków kapitałowych, obejmującą utworzenie i administrowanie w pełni zabezpieczonymi spółkami celowymi, zdyscyplinowane przejmowanie ryzyka ubezpieczeniowego lub reasekuracyjnego od cedentów na podstawie jasno określonych zdarzeń wyzwalających oraz późniejszą emisję obligacji katastroficznych w celu transferu tej ekspozycji na kwalifikowanych inwestorów. Nasze podejście opiera się na ugruntowanych standardach reasekuracyjnych, zapewnia ścisłą segregację zabezpieczeń i stanowi solidny, przejrzysty kanał, dzięki któremu ubezpieczyciele mogą pozyskiwać zdolność ubezpieczeniową, a inwestorzy uzyskiwać dostęp do ryzyka nieskorelowanego, przy zachowaniu standardów ładu korporacyjnego na poziomie instytucjonalnym.