Finanza strutturata sovrana e protezione del capitale
Una garanzia sovrana stabilisce un'obbligazione. Non determina se tale obbligazione possa essere finanziata da capitale istituzionale internazionale. Si tratta di una questione di architettura.
Oltre il tradizionale credito sovrano
I ministeri delle finanze si rivolgono ai mercati internazionali con un modello maturato nel settore ufficiale: lo Stato garantisce l'obbligazione, pertanto un finanziatore dovrebbe essere reperibile. Nella finanza bilaterale, multilaterale e per lo sviluppo tale ragionamento regge. Nei mercati dei capitali privati regge in misura considerevolmente minore.
Una garanzia sovrana non elimina l'esposizione al rischio di credito sovrano: la riconfigura. Il garante e l'obbligato economico ultimo appartengono al medesimo complesso creditizio e gli investitori istituzionali li valutano come tali. Non vi è alcuna trasformazione del credito in una promessa sostenuta da una seconda promessa proveniente dalla medesima fonte.
La questione operativa nel mercato istituzionale non è dunque se uno Stato sia disposto a fornire una garanzia, bensì se il finanziamento sia stato strutturato in modo che il rischio sia allocato deliberatamente, il capitale dell'investitore sia protetto nella sostanza economica e lo strumento che ne risulta soddisfi un effettivo mandato di investimento.
International Finance Bank parte da questa domanda.
Dall'indebitamento sovrano all'emissione investibile
Un fabbisogno di finanziamento non è un prodotto. Prima di proporre qualsiasi strumento, la Banca esamina che cosa l'ente sovrano intenda finanziare, su quale orizzonte temporale, con quali entrate, in base a quale legge e a fronte di quali obblighi esistenti.
Ove l'analisi lo supporti, l'esigenza può essere sviluppata in un'emissione o in un programma sul mercato dei capitali con obbligazioni di pagamento definite, scadenze stabilite, allocazione esplicita del rischio e, ove opportuno, miglioramento del merito di credito o caratteristiche di protezione del capitale.
Lo scopo non è l'ingegneria finanziaria, bensì conciliare due esigenze che di norma si contrappongono: la necessità dell'ente sovrano di disporre di capitale consistente, di lunga durata e impiegabile, e la necessità dell'investitore istituzionale di un rischio definito, prezzato e mitigato.
L'emissione convenzionale resta in molti casi la risposta corretta. Quando lo è, la Banca lo dichiara.
La protezione del capitale è un principio di strutturazione, non un'etichetta
L'espressione è usata sul mercato in modo approssimativo. Non dovrebbe esserlo.
La protezione può consistere in un ulteriore impegno contrattuale assunto dallo stesso emittente sovrano, il che modifica ben poco. Può consistere in attività o flussi di cassa identificati che sostengono economicamente il rimborso del capitale. Può consistere in riserve segregate e finanziate. Può consistere in un rischio definito, assunto da un terzo indipendente con rating elevato. Non si tratta di varianti di una medesima idea: si collocano in punti sensibilmente diversi dello spettro del credito, e solo alcune di esse modificano l'effettiva esposizione di un investitore.
IFB valuta se un'operazione proposta possa incorporare meccanismi che riducano la dipendenza di un investitore dalla sola capacità fiscale futura dell'ente sovrano. La possibilità di conseguire tale risultato dipende dalla giurisdizione, dal regime di insolvenza e di immunità, dall'azionabilità delle garanzie, dal rischio di cambio e di trasferimento, dalla qualità delle attività sottostanti e dalla documentazione.
La Banca non pubblica la propria metodologia di strutturazione, i modelli di protezione, la costruzione delle tranche né l'architettura dei pagamenti. Tali elementi vengono sviluppati operazione per operazione, in via riservata, con le autorità competenti e i loro consulenti.
Il compromesso, esposto con chiarezza
La protezione del capitale ha un costo, e qualcuno lo sostiene.
Quando la protezione è finanziata dalla stessa operazione, è immediatamente disponibile una minore quota di capitale. Quando invece è fornita dall'esterno, da un'istituzione multilaterale, da un'istituzione finanziaria di sviluppo, da un'agenzia di credito all'esportazione, da un garante con rating, da una compagnia assicurativa, da un fondo di riserva, da un pool di garanzie reali o da ricavi di progetto dedicati, l'ente sovrano trattiene una quota maggiore dei proventi e sostiene il costo del rafforzamento in altra forma.
Non esiste alcuna soluzione in cui la protezione sia gratuita. Qualsiasi proposta che suggerisca il contrario merita scetticismo, compresa la nostra.
La strutturazione può rendere visibile questo compromesso e consentire all'ente sovrano di scegliere la propria posizione, anziché accettare l'unico punto che un finanziatore bilaterale si trovi a offrire.
Accesso a una più ampia base di investitori
Un'operazione sovrana correttamente strutturata può accedere a capitali che un prestito bilaterale non è in grado di raggiungere.
A seconda della struttura e delle condizioni di mercato, l'universo di investitori idonei può comprendere banche, gestori patrimoniali istituzionali, capitali previdenziali e assicurativi, investitori sovrani e strategici, fondi di credito specializzati e altre controparti professionali. Alcuni di tali investitori ricercano attivamente attività a lunga scadenza, ossia proprio ciò di cui gli enti sovrani hanno più spesso bisogno e che i finanziatori commerciali sono meno disposti a fornire.
Segue la diversificazione. E con essa la ripetibilità. Una prima operazione eseguita correttamente non è soltanto un finanziamento: crea la documentazione, un precedente, relazioni con gli investitori e un punto di riferimento per l'operazione successiva. Ciò vale più dei proventi di una singola emissione.
Sobrietà nella strutturazione
La sofisticazione non aumenta la negoziabilità. Spesso la riduce.
Gli strumenti sovrani innovativi hanno più volte suscitato interesse da parte degli investitori istituzionali in linea di principio, ma un'adesione limitata nella pratica, per ragioni che hanno meno a che fare con gli aspetti economici che con la complessità, l'incoerenza dei dati e l'assenza di standardizzazione. Gli investitori rifiutano ciò che non sono in grado di modellizzare.
L'obiettivo è il maggiore rafforzamento del merito di credito ottenibile con la minore complessità strutturale. Un comitato investimenti dovrebbe poter seguire la priorità dei pagamenti su un'unica pagina. In caso contrario, la struttura presenta un problema di collocamento a prescindere dai suoi meriti.
Come opera la Banca
Analisi diagnostica. Sostenibilità del debito e indebitamento esistente, posizione di rating, riserve, flussi di entrata, attività disponibili, garanzie in essere, condizionalità dei programmi e massimali di debito, legge applicabile, immunità e capacità di costituire garanzie, nonché destinazione prevista dei proventi.
Progettazione della struttura. Vengono elaborate e confrontate alternative sulla base dei parametri rilevanti per un ministero delle finanze: proventi netti, costo, durata, copertura, protezione, accoglienza attesa da parte del mercato e platea di investitori che ciascuna opzione consente di raggiungere. L'emissione convenzionale figura sempre tra le alternative verificate e non è mai un semplice termine di paragone costruito per essere scartato.
Esecuzione. Documentazione, arranger e collocamento, strutture di trustee, agente di pagamento e custode, quotazione e compensazione ove opportuno, relazione con gli investitori, bookbuilding, allocazione e regolamento.
Disciplina istituzionale
La finanza strutturata non fa scomparire il debito sovrano.
IFB non partecipa a strutture il cui scopo principale sia occultare l'indebitamento pubblico, eludere i controlli fiscali o i limiti all'indebitamento, o rappresentare in modo non veritiero la sostanza economica di un'obbligazione sovrana. In passato, finanziamenti opachi garantiti, collateralizzati e cartolarizzati hanno arrecato danni agli enti sovrani, e le istituzioni che esaminano tali assetti si sono fatte decisamente meno tolleranti. Una struttura che non possa essere esibita a una banca centrale, a un revisore e a un'agenzia di rating non è una struttura che la Banca costruirà.
Ogni operazione resta soggetta ai requisiti giuridici, regolamentari, di compliance, di sanzioni, di credito, di mercato e di rischio applicabili. Laddove sia prevista una protezione del capitale o un rafforzamento del merito di credito, la sua efficacia dipende dalle specifiche controparti, dalle attività, dalla documentazione e dalle condizioni di mercato. Non viene fornita alcuna dichiarazione in merito a protezione, esito del rating, capacità di collocamento o costo di finanziamento prima che un'operazione sia stata valutata.
Le domande a cui rispondiamo per prime
Prima di qualsiasi discussione sugli strumenti, la Banca affronta ciò che i governi hanno effettivamente necessità di sapere:
- Quale quota del fabbisogno sia realisticamente reperibile e con quale calendario
- Quanto costa, complessivamente, e per quale durata
- Che cosa si richiede allo Stato di impegnare e che cosa no
- Come l'operazione viene trattata ai fini della rendicontazione del debito e rispetto alle condizionalità dei programmi in essere
- Quale autorizzazione parlamentare o costituzionale è richiesta
- Come le agenzie di rating tenderanno a valutare la struttura
- Che cosa accade, sul piano meccanico, se lo Stato non è in grado di pagare
Le risposte a tali domande determinano se valga la pena progettare una struttura. L'architettura viene dopo.
Soluzioni di capitale per gli enti sovrani
Il ruolo della Banca non è stabilire se il capitale possa essere messo a disposizione, bensì individuare come un fabbisogno di finanziamento sovrano possa essere tradotto in una struttura che il capitale istituzionale internazionale possa detenere in modo credibile.
Per i governi che cercano finanziamenti su larga scala, è questa distinzione a determinare l'esito.
International Finance Bank collabora con enti sovrani e istituzioni del settore pubblico debitamente autorizzate per sviluppare strutture di finanziamento adeguate alle esigenze del capitale istituzionale internazionale. I colloqui iniziali si svolgono in via riservata e senza alcun impegno.
