Strukturierte Staatsfinanzierung und Kapitalschutz
Eine staatliche Garantie begründet eine Verpflichtung. Sie entscheidet nicht darüber, ob diese Verpflichtung durch internationales institutionelles Kapital finanziert werden kann. Das ist eine Frage der Architektur.
Über die herkömmliche Staatsfinanzierung hinaus
Finanzministerien treten an die internationalen Märkte mit einem Modell heran, das im öffentlichen Sektor entstanden ist: Der Staat steht hinter der Verpflichtung, also müsse sich ein Kreditgeber finden lassen. In der bilateralen, multilateralen und der Entwicklungsfinanzierung trägt diese Argumentation. An den privaten Kapitalmärkten trägt sie deutlich weniger weit.
Eine staatliche Garantie beseitigt das staatliche Kreditrisiko nicht. Sie verpackt es lediglich neu. Der Garantiegeber und der letztlich wirtschaftlich Verpflichtete gehören demselben Kreditkomplex an, und institutionelle Anleger bewerten sie entsprechend. Eine Kredittransformation findet nicht statt, wenn ein Versprechen durch ein zweites Versprechen derselben Quelle gestützt wird.
Die maßgebliche Frage am institutionellen Markt lautet daher nicht, ob ein Staat zur Garantie bereit ist. Entscheidend ist, ob die Finanzierung so aufgebaut wurde, dass die Risiken bewusst zugeordnet sind, das Kapital der Anleger der wirtschaftlichen Substanz nach geschützt ist und das daraus hervorgehende Instrument einem tatsächlichen Anlagemandat genügt.
International Finance Bank geht von dieser Frage aus.
Von der Staatsverschuldung zur investierbaren Emission
Ein Finanzierungsbedarf ist kein Produkt. Bevor ein Instrument vorgeschlagen wird, prüft die Bank, was der Staat finanziert, über welchen Zeithorizont, aus welchen Einnahmen, nach welchem Recht und im Verhältnis zu welchen bestehenden Verpflichtungen.
Sofern die Analyse dies stützt, kann der Finanzierungsbedarf zu einer Kapitalmarktemission oder einem Programm mit definierten Zahlungsverpflichtungen, festgelegten Laufzeiten, ausdrücklicher Risikoallokation und gegebenenfalls Bonitätsverbesserung oder Kapitalschutzmerkmalen weiterentwickelt werden.
Der Zweck besteht nicht in Financial Engineering. Es geht darum, zwei Anforderungen miteinander zu vereinbaren, die üblicherweise in entgegengesetzte Richtungen wirken: den Bedarf des Staates an erheblichem, langfristigem, einsetzbarem Kapital und den Bedarf des institutionellen Anlegers an einem Risiko, das definiert, bepreist und abgesichert ist.
In vielen Fällen bleibt die konventionelle Emission die richtige Antwort. Wo dies der Fall ist, sagt die Bank es auch.
Kapitalschutz ist ein Strukturierungsprinzip, keine Bezeichnung
Der Begriff wird am Markt unscharf verwendet. Das sollte nicht so sein.
Schutz kann ein weiteres vertragliches Versprechen desselben Staates bedeuten, was wenig ändert. Er kann bedeuten, dass bestimmte Vermögenswerte oder Cashflows die Rückzahlung des Kapitals wirtschaftlich stützen. Er kann getrennt gehaltene und dotierte Reserven bedeuten. Er kann ein definiertes Risiko bedeuten, das von einem unabhängigen Dritten mit hohem Rating übernommen wird. Dies sind keine Variationen ein und derselben Idee. Sie liegen an wesentlich unterschiedlichen Stellen des Kreditspektrums, und nur einige von ihnen verändern, welchem Risiko ein Anleger tatsächlich ausgesetzt ist.
IFB prüft, ob eine geplante Transaktion Mechanismen enthalten kann, die die Abhängigkeit eines Anlegers allein von der künftigen Fiskalkraft des Staates verringern. Ob dies erreichbar ist, hängt von der Rechtsordnung, der insolvenz- und immunitätsrechtlichen Lage, der Durchsetzbarkeit von Sicherheiten, dem Währungs- und Transferrisiko, der Qualität der zugrunde liegenden Vermögenswerte sowie der Dokumentation ab.
Die Bank veröffentlicht weder ihre Strukturierungsmethodik, ihre Schutzmodelle, ihre Tranchenkonstruktion noch ihre Zahlungsarchitektur. Diese werden Transaktion für Transaktion vertraulich mit den zuständigen Behörden und deren Beratern entwickelt.
Der Zielkonflikt, offen dargelegt
Kapitalschutz hat seinen Preis, und jemand trägt ihn.
Wird die Absicherung aus der Transaktion selbst finanziert, steht unmittelbar weniger Kapital zur Verfügung. Wird sie von außen bereitgestellt, etwa durch eine multilaterale Institution, eine Entwicklungsfinanzierungsinstitution, eine Exportkreditagentur, einen gerateten Garantiegeber, einen Versicherer, einen Reservefonds, einen Sicherheitenpool oder zweckgebundene Projekterlöse, behält der Staat einen größeren Teil der Erlöse und bezahlt die Bonitätsverbesserung in anderer Form.
Es gibt keine Regelung, bei der Schutz kostenlos ist. Jedes Angebot, das etwas anderes nahelegt, verdient Skepsis, auch unseres.
Eine Strukturierung kann den Zielkonflikt sichtbar machen und es dem Staat ermöglichen, seine Position dazu selbst zu wählen, anstatt den einen Punkt zu akzeptieren, den ein bilateraler Kreditgeber zufällig anbietet.
Zugang zu einem breiteren Anlegerkreis
Eine sachgerecht strukturierte Transaktion mit staatlicher Beteiligung kann Kapital erschließen, das ein bilaterales Darlehen nicht erreicht.
Je nach Struktur und Marktbedingungen kann der infrage kommende Investorenkreis Banken, institutionelle Vermögensverwalter, Pensions- und Versicherungskapital, staatliche und strategische Investoren, spezialisierte Kreditfonds sowie sonstige professionelle Gegenparteien umfassen. Manche dieser Investoren fragen aktiv Vermögenswerte mit langer Laufzeit nach, also genau jene, die Staaten am häufigsten benötigen und die gewerbliche Kreditgeber am wenigsten bereit sind bereitzustellen.
Die Diversifizierung folgt. Ebenso die Wiederholbarkeit. Eine erste, ordnungsgemäß durchgeführte Transaktion ist nicht nur eine Finanzierung. Sie schafft Dokumentation, einen Präzedenzfall, Beziehungen zu Investoren und einen Referenzpunkt für die nächste Transaktion. Das ist mehr wert als der Erlös einer einzelnen Emission.
Zurückhaltung bei der Strukturierung
Komplexität erhöht die Marktgängigkeit nicht. Häufig mindert sie diese.
Innovative staatliche Instrumente haben wiederholt grundsätzliches Interesse institutioneller Anleger geweckt, in der Praxis jedoch nur begrenzte Nachfrage gefunden, und zwar aus Gründen, die weniger mit der Ökonomie als mit Komplexität, uneinheitlichen Daten und fehlender Standardisierung zu tun haben. Anleger lehnen ab, was sie nicht modellieren können.
Ziel ist die größtmögliche Bonitätsverbesserung bei möglichst geringer struktureller Komplexität. Ein Anlageausschuss sollte die Zahlungsrangfolge auf einer einzigen Seite nachvollziehen können. Ist dies nicht möglich, hat die Struktur unabhängig von ihren Vorzügen ein Vermarktungsproblem.
Wie die Bank arbeitet
Analyse. Schuldentragfähigkeit und bestehende Verschuldung, Ratingposition, Reserven, Einnahmequellen, verfügbare Vermögenswerte, ausstehende Garantien, Programmauflagen und Schuldenobergrenzen, anwendbares Recht, Immunität und Besicherungskapazität sowie die beabsichtigte Verwendung der Erlöse.
Strukturentwurf. Alternativen werden entwickelt und anhand der Kriterien verglichen, die für ein Finanzministerium maßgeblich sind: Nettoerlös, Kosten, Laufzeit, Deckung, Absicherung, erwartete Marktaufnahme sowie der Investorenkreis, den die jeweilige Option erschließt. Die konventionelle Emission wird stets als eine der geprüften Alternativen berücksichtigt und nicht als Scheinalternative behandelt.
Durchführung. Dokumentation, Arrangeure und Platzierung, Regelungen zu Treuhänder, Zahlstelle und Verwahrstelle, gegebenenfalls Börsenzulassung und Clearing, Ansprache der Investoren, Bookbuilding, Zuteilung und Abwicklung.
Institutionelle Disziplin
Strukturierte Finanzierungen lassen Staatsschulden nicht verschwinden.
IFB beteiligt sich nicht an Strukturen, deren Hauptzweck darin besteht, die öffentliche Verschuldung zu verschleiern, fiskalische Kontrollen oder Verschuldungsgrenzen zu umgehen oder die wirtschaftliche Substanz einer staatlichen Verbindlichkeit unzutreffend darzustellen. Intransparente garantierte, besicherte und verbriefte Finanzierungen haben Staaten bereits geschadet, und die Institutionen, die solche Gestaltungen prüfen, sind deutlich weniger nachsichtig geworden. Eine Struktur, die gegenüber einer Zentralbank, einem Abschlussprüfer und einer Ratingagentur nicht offengelegt werden kann, wird die Bank nicht aufbauen.
Jede Transaktion unterliegt den jeweils geltenden rechtlichen, aufsichtsrechtlichen, Compliance-bezogenen, sanktionsrechtlichen, kredit-, markt- und risikobezogenen Anforderungen. Sofern ein Kapitalschutz oder eine Bonitätsverbesserung in Betracht gezogen wird, hängt deren Wirksamkeit von den jeweiligen Gegenparteien, Vermögenswerten, Unterlagen und Marktbedingungen ab. Zusagen hinsichtlich Schutz, Ratingergebnis, Platzierungskapazität oder Finanzierungskosten werden nicht abgegeben, bevor eine Transaktion geprüft wurde.
Die Fragen, die wir zuerst beantworten
Bevor über Instrumente gesprochen wird, geht die Bank darauf ein, was Regierungen tatsächlich wissen müssen:
- Welcher Teil des Bedarfs realistischerweise aufgebracht werden kann und in welchem zeitlichen Rahmen
- Was es insgesamt kostet und über welche Laufzeit
- Wozu sich der Staat verpflichten soll – und wozu nicht
- Wie die Transaktion für die Schuldenberichterstattung und im Hinblick auf bestehende Programmauflagen behandelt wird
- Welche parlamentarische oder verfassungsrechtliche Genehmigung erforderlich ist
- Wie Ratingagenturen die Struktur voraussichtlich beurteilen
- Was im Einzelnen geschieht, wenn der Staat nicht zahlen kann
Die Antworten auf diese Fragen entscheiden darüber, ob sich die Konzeption einer Struktur lohnt. Die Architektur folgt erst danach.
Kapitallösungen für Staaten
Die Aufgabe der Bank besteht nicht darin zu entscheiden, ob Kapital bereitgestellt werden kann. Sie besteht darin zu bestimmen, wie sich ein Finanzierungsbedarf eines Staates in eine Struktur überführen lässt, die internationales institutionelles Kapital glaubwürdig halten kann.
Für Regierungen, die eine Finanzierung in großem Umfang suchen, entscheidet diese Unterscheidung über das Ergebnis.
International Finance Bank arbeitet mit Staaten und staatlichen Institutionen sowie ordnungsgemäß ermächtigten Einrichtungen des öffentlichen Sektors zusammen, um Finanzierungsstrukturen zu entwickeln, die den Anforderungen internationalen institutionellen Kapitals entsprechen. Erste Gespräche werden vertraulich und unverbindlich geführt.
