سندات الكوارث

هوامش سندات الكوارث

تشكّل سندات الكوارث شريحة ناضجة من سوق إعادة التأمين البديل، وتعتمد على كيان ذي غرض خاص معزول عن مخاطر الإفلاس لضمان الفصل التام لرأس مال المستثمرين. ويُصدر الكيان ذو الغرض الخاص السندات، ويستثمر أصول الضمان في أدوات عالية الجودة في سوق النقد، ويحوّل قسط الحماية الذي تدفعه الجهة الراعية مباشرة إلى المستثمرين في صورة هامش مخاطر. وآليات العمل بسيطة ومجرّبة على مرّ الزمن: فإذا لم يقع حدث يستوفي الشروط المحددة، يحصل المستثمرون على عائد أصول الضمان مضافًا إليه علاوة كبيرة؛ وإذا تحقق شرط التفعيل المحدد، سواء كان بارامتريًا (قائمًا على معايير مادية قابلة للقياس) أو قائمًا على خسائر القطاع أو الخسائر المقدّرة بالنماذج أو التعويض عن الخسائر الفعلية، يُفرج الكيان ذو الغرض الخاص عن جزء من أصول الضمان أو عنها كلها لصالح الجهة المسندة، ويتحمّل المستثمرون الخسارة المقابلة في أصل المبلغ المستثمر. وبالنسبة إلى الأفراد ذوي الثروات الفائقة، تتيح هذه الفئة من الأصول مزيجًا نادرًا من العائد المرتفع الناشئ عن هيكلها، وضعف الارتباط بالأسواق التقليدية، والتعرّض لعامل مخاطر مستقل عنها في طبيعته الأساسية. وعلى مدى العقد الماضي، تراوحت هوامش المخاطر بين نحو ثلاث نقاط مئوية وأكثر من تسع نقاط مئوية فوق الخسارة المتوقعة، وتراوحت معدلات العائد الدوري الإجمالية، التي تجمع بين هامش المخاطر وعائد أصول الضمان، بين نحو 5% ونحو 15%. غير أن المخاطر ليست هامشية: فخسارة جزء من أصل المبلغ المستثمر أو كله عند تحقق شرط التفعيل، ومخاطر النماذج ومخاطر الأساس، ومحدودية السيولة في فترات الضغوط، واحتمال وقوع عدة أحداث متقاربة زمنيًا، كلها تستلزم قدرة كبيرة على تحمّل المخاطر ونهجًا منضبطًا في تخصيص الأصول. وتظل هذه الأداة جذابة تحديدًا لأنها تكافئ المستعدين للاكتتاب في تغطية مخاطر الأحداث النادرة ذات الخسائر الجسيمة، برؤية واضحة وقناعة راسخة وفهم عميق ومتجذّر للكيفية التي جرى بها إبرام معاملات إعادة التأمين على مرّ الزمن.

النطاقات التاريخية للهوامش ودورات السوق

انخفاضات السوق الهادئة: خلال منتصف العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين، بلغت أسعار سندات الكوارث (cat bonds) مستويات ضعيفة تاريخياً. فقد أدى تدفق رؤوس الأموال البديلة إلى تقليص هوامش المخاطر (أي العلاوة فوق الخسارة المتوقعة) إلى مستويات ضئيلة جداً. فعلى سبيل المثال، دفع متوسط سندات الكوارث لعام 2014 قسيمة بنحو 4.6% فقط، مع خسارة متوقعة في حدود 1.6%، أي هامش مخاطر يقارب 3%. وكان عام 2017 مشابهاً من حيث ضعف الأسعار، إذ تجاوز متوسط القسيمة (6.5%) الخسارة المتوقعة (3.5%) بنحو 3.0 نقاط مئوية فقط عبر إصدارات ذلك العام. وتعكس هذه الأرقام سوقاً شديدة التنافسية بلغت فيها الهوامش ما بين 2% و4% فوق الخسارة المتوقعة، وتراوحت مضاعفات الهامش إلى الخسارة المتوقعة بين 2x و3x تقريباً (بلغ متوسط المضاعف لعام 2014 نحو 2.78، مقابل 3.14 في عام 2013). والواقع أن أدنى مستوى على الإطلاق سُجّل في الربع الثالث من عام 2017، حين بلغ متوسط المضاعف 1.65x فقط، أي أن المستثمرين قبلوا عوائد قريبة من كلفة المخاطر. وفي فترات السوق الهادئة هذه، دفعت وفرة رؤوس الأموال وضعف نشاط الخسائر هوامش مخاطر سندات الكوارث إلى أدنى مستوياتها، وغالباً ما كانت مساوية لأسعار إعادة التأمين التقليدية أو أدنى منها.

السياق: في تلك الحقبة، كانت الخسائر المتوقعة على سندات الكوارث تتراوح عادةً في خانة الآحاد المنخفضة (غالباً نحو 2% في المتوسط)، وكانت عوائد الضمانات قريبة من الصفر نظراً لانخفاض أسعار الفائدة. وبذلك قد يحمل سند كوارث نموذجي في منتصف العقد الثاني من الألفية كوبوناً إجمالياً بنسبة 5% مقابل خسارة متوقعة بنحو 2%، مما يترك علاوة مخاطر لا تتجاوز نحو 3% للمستثمرين. وأشارت Willis Re إلى أن هوامش سندات الكوارث في عام 2014 كانت أدنى بنسبة 15–20% من العام السابق مع بلوغ الأسعار مستويات قياسية متدنية. كما أظهرت بيانات Artemis بدورها أن "الفارق بين الكوبون والخسارة المتوقعة" تراجع بنحو 30% على أساس سنوي بين عامي 2013 و2014. وباختصار، لم يحصل المستثمرون في الأسواق الضعيفة إلا على بضع نقاط مئوية من العائد الإضافي فوق الخسارة المنمذجة، وهو ما يعكس فائض العرض والمنافسة القوية.

ذروة السوق المتشدد: في أعقاب الخسائر الكارثية الكبرى (مثل أعاصير عام 2017 وحرائق الغابات في عام 2018 وإعصار «إيدا» في عام 2021 وإعصار «إيان» في عام 2022)، اتسعت هوامش سندات الكوارث اتساعًا كبيرًا، وأعاد السوق «معايرة» تسعير المخاطر نحو الارتفاع. وبحلول عامي 2022 و2023، في سوق متشدد بالمعنى التقليدي، طالب المستثمرون بفروق عائد أعلى بكثير قياسًا إلى المخاطر. وارتفع متوسط فروق العائد للإصدارات الجديدة في عام 2023 إلى مستويات قياسية، بلغت نحو 10%-11% فوق الخسارة المتوقعة في المتوسط. وتُظهر بيانات «Artemis» أن فرق العائد فوق الخسارة المتوقعة بلغ ذروته عند 9.41% في الربع الأول من عام 2023، وهو تحول لافت مقارنةً بمستويات بلغت نحو 3% قبل بضع سنوات. وحتى الصفقات الأقل مخاطر دفعت علاوات مرتفعة؛ فعلى سبيل المثال، ظل متوسط الهامش في الربع الثالث من عام 2023 عند نحو 7.2%، وهو من أعلى المستويات المسجلة منذ عام 2013. كما سجّل مضاعف فرق العائد إلى الخسارة المتوقعة أرقامًا قياسية، إذ بلغ 5.5 مرات في الربع الأول من عام 2023، و6.9 مرات في الربع الثالث من عام 2023 (وإن كان ذلك على عينة إصدار أصغر). ويعكس هذا التسعير نفور المستثمرين من المخاطر وتراجع الطاقة الاستيعابية بعد الخسائر الكبيرة. ومن اللافت أن الإصدارات خلال هذه الذروة مالت إلى خسائر متوقعة أقل (إذ تجاوزت الخسارة المتوقعة 4% في نحو 6% فقط من صفقات عام 2023، لأن الجهات المُصدِرة تجنبت الشرائح المرتفعة التكلفة للغاية). وبناءً عليه، جاءت العوائد الإجمالية لسندات الكوارث الصادرة في عام 2023 في كثير من الأحيان عند مستويات تتراوح حول 13%-17%، أي أعلى بكثير من المعدلات التاريخية. ووصف المراقبون في القطاع عام 2023 بأنه مرحلة «نفور شديد من المخاطر»، اتسعت فيها فروق عائد سندات الكوارث اتساعًا ملحوظًا مقارنةً بأي وقت آخر خلال العقد السابق.

الأنماط – دورات واضحة: تجسّد هذه التقلبات دورة تسعير التأمين الكلاسيكية في سندات الكوارث. ففي الأسواق الليّنة (مثل 2013-2016)، أدى فائض رأس المال وسنوات الخسائر المحدودة إلى انضغاط الفروقات إلى هوامش من رقم أحادي منخفض فوق الخسارة المتوقعة. وفي الأسواق المتشددة التي أعقبت أحداثاً كبرى (مثل ما بعد 2017، وخصوصاً 2023)، اتسعت الفروقات اتساعاً كبيراً مع مطالبة المستثمرين بعائد أعلى مقابل المخاطر. فعلى سبيل المثال، قفز متوسط مضاعف سندات الكوارث من نحو ضعفين في منتصف العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين إلى نحو 5 أضعاف بحلول أوائل 2023. واستمرت الفروقات المرتفعة حتى 2024 (إذ سجّل الربع الثاني من 2024 هوامش بلغت نحو 7.3% فوق الخسارة). وتتسق هذه الديناميكيات مع دورات تسعير إعادة التأمين: فبعد خسائر الكوارث الجسيمة ترتفع كلفة نقل المخاطر ارتفاعاً حاداً، ثم تجذب رأس مال جديداً وتتراجع تدريجياً. وقد أشارت Swiss Re Capital Markets إلى أنه حتى بعد بعض التشديد في أوائل 2024، ظلت فروقات الإصدارات الجديدة «مرتفعة» واستمر التسعير في «التوازن» عند مستويات أعلى مما كانت عليه سابقاً. وباختصار، تذبذبت هوامش سندات الكوارث بين نحو 2-4% في أوقات اليسر ونحو 8-12% (أو أكثر) في أوقات الضيق، مع ارتباط عكسي واضح بعرض رأس المال في السوق وبنشاط الخسائر الأخير.

بيانات السوق الحالية (أواخر عام 2025)

اعتبارًا من أواخر عام 2025، عادت مؤشرات سندات الكوارث إلى مستويات أكثر اعتدالًا بصورة ملحوظة مقارنةً بذروتي 2022-2023، وإن ظلت أعلى من المستويات المنخفضة للغاية التي سادت قبل عام 2017. وقد أفضى ارتفاع طلب المستثمرين وقوة تدفقات رؤوس الأموال في 2024-2025 إلى انكماش ملحوظ في هوامش العائد. فقد انخفض متوسط هامش المخاطر (هامش الخصم) في سوق سندات الكوارث إلى نحو 5% (سنويًا) بحلول أكتوبر 2025، وهو أدنى مستوى منذ ست سنوات. وبالفعل، فعند 4.99% في 31 أكتوبر 2025، يسجّل متوسط هامش سندات الكوارث في السوق أدنى مستوى له منذ نوفمبر 2019. وتبعًا لذلك، تراجعت مضاعفات التسعير للخسارة المتوقعة: فقد أشارت شركة Swiss Re إلى أن المتوسط المرجّح للهوامش قد «ضاق بصورة كبيرة» بحلول منتصف عام 2025 وعاد في جوهره إلى مستويات ما قبل إعصار إيان (علمًا بأن إعصار إيان في عام 2022 كان قد تسبب في تشدد كبير في السوق). ويدل ذلك على أن أقساط سندات الكوارث، بحلول أواخر عام 2025، عادت تقريبًا إلى مستوى التسعير المرجعي الذي ساد في أواخر العقد الثاني من هذا القرن.

فروق المخاطر والعوائد الحالية: سُعِّرت الإصدارات الأولية الأخيرة من سندات الكوارث بفروق تزيد على الخسارة المتوقعة بنحو 7 نقاط مئوية (انخفاضاً من نحو 9 نقاط مئوية قبل عام). وتشير أبحاث باركليز إلى أن المستثمرين قبلوا خلال الأشهر التسعة الأولى من عام 2025 بمتوسط فارق مخاطر قدره 7.2% مقابل خسارة متوقعة بنحو 2.2%، مقارنة بفارق بلغ نحو 9.2% لمستوى مماثل من المخاطر في عام 2024. ويبرز هذا الانخفاض في الفروق، البالغ نحو 22% على أساس سنوي، سرعة تقلّصها خلال عامَي 2024 و2025. وفي السوق الثانوية، انخفضت العوائد بدرجة أكبر بفعل الطلب القوي، إذ تراجع هامش الخصم على سندات الكوارث إلى ما دون 5% بحلول الربع الرابع من عام 2025. كذلك انخفض إجمالي العائد للمستثمرين (فارق المخاطر مضافاً إليه عائد استثمارات الضمانات)، إذ بلغ متوسط العائد حتى الاستحقاق على سندات الكوارث 8.8% في نهاية أكتوبر 2025، انخفاضاً من نحو 11% في منتصف عام 2025، ودون مستويات الذروة المسجلة في عام 2023. ويقارب هذا العائد السوقي، الذي يقل عن 9%، مستويات منتصف عام 2022. ويُعزى جزء من هذا العائد حالياً إلى الارتفاع الكبير في أسعار الفائدة الخالية من المخاطر. فاستثمارات الأموال المقدَّمة كضمان (عادةً في سندات الخزانة الأمريكية أو صناديق سوق النقد) تدرّ حالياً عوائد تقارب 4-5%، بارتفاع حاد مقارنة بالعوائد التي كانت قريبة من الصفر خلال الفترة 2010-2019. وهكذا، رغم تقلّص فروق سندات الكوارث، تظل معدلات الكوبون، من حيث مستواها المطلق، جذابة بالقيمة الاسمية بفضل ارتفاع أسعار الفائدة المرجعية. فعلى سبيل المثال، قد يقدّم إصدار جديد في أواخر عام 2025، بخسارة متوقعة قدرها 2%، معدل كوبون يعادل تقريباً SOFR + 500 نقطة أساس، ما ينتج عنه معدل كوبون بنحو 9-10%، وهو مستوى لا يزال جذاباً للغاية للمستثمرين، وإن كان أقل من العوائد ذات الرقمين (10% فأكثر) المسجلة قبل عام.

الخسائر المتوقعة الحالية وملامح الصفقات: يعكس تركيب المخاطر في سندات الكوارث الحديثة ارتفاعًا حذرًا في الشهية للمخاطر مقارنةً بالنفور الشديد عام 2023. ففي عام 2023، لم تتجاوز نسبة سندات الكوارث الجديدة التي بلغت خسارتها المتوقعة أكثر من 4% نحو 6% (إذ كانت كثير من الشرائح عالية المخاطر باهظة التكلفة للإصدار). وبحلول النصف الأول من عام 2025، ارتفعت هذه النسبة إلى نحو 10%، ما يشير إلى عودة بعض السندات الأعلى مخاطرة (كالتغطيات في الشرائح العليا أو تغطيات الحدث الثاني) مع عودة التسعير إلى طبيعته. ومع ذلك، لا تزال غالبية الإصدارات ضمن نطاق الخسارة المتوقعة المنخفضة من خانة الآحاد. وعلى مستوى السوق، يبلغ متوسط الخسارة المقدَّرة بالنماذج في أواخر عام 2025 نحو 2% إلى 3%. (وللمقارنة، سجّلت الإصدارات الجديدة لدى Swiss Re في النصف الأول من عام 2024 متوسط خسارة متوقعة أعلى، ما أدى، مقترنًا بتضيق الفروق، إلى انخفاض ملحوظ في مضاعفات الإصدارات الجديدة في عام 2024.) وباختصار، تعوّض صفقات سندات الكوارث الحالية المستثمرين بهامش مخاطر يبلغ نحو 5% فوق خسارة متوقعة تبلغ نحو 2%، إضافةً إلى عائد خالٍ من المخاطر يبلغ نحو 5%، ما يضع إجمالي القسائم في مستوى مرتفع من خانة الآحاد بالنسبة لمخاطر الممتلكات الأساسية من الكوارث.

العائد على الضمانات وسياق العائد الإجمالي: من السمات اللافتة للسوق الحالية مساهمة عوائد الضمانات. ففي ظل ارتفاع أسعار الفائدة قصيرة الأجل، أصبح الجزء «الخالي من المخاطر» من كوبونات سندات الكوارث (المكتسب على أصل المبلغ المضمون بالكامل) جوهريًا بنحو 4-5%. وهذا يعزز العائد الإجمالي ويدعم الأداء القوي. وتعكس مؤشرات القطاع ذلك: فقد حقق مؤشر Swiss Re لسندات الكوارث العالمية عائدًا قدره 17.3% في عام 2024، واستمرت صناديق سندات الكوارث في تسجيل مكاسب قوية حتى عام 2025. وتعني أسعار الفائدة الأساسية المرتفعة أن سندات الكوارث تستطيع تقديم عوائد تفوق عوائد النقد («النقد زائد») حتى بعد انكماش الهوامش. وبالفعل، لا تزال هوامش سندات الكوارث أوسع من هوامش سندات الشركات عالية العائد، ولذلك لا يزال المستثمرون يحصلون على علاوة كبيرة مقابل ضعف السيولة ومخاطر الكوارث. ولاحظت Swiss Re في منتصف عام 2025 أن هوامش سندات الكوارث تجاوزت هوامش السندات عالية العائد المصنّفة BB/B بفارق ملحوظ، مما يؤكد جدوى هذا الاستثمار رغم الانكماش الأخير. وخلاصة القول إنه اعتبارًا من أواخر عام 2025 أصبح سوق سندات الكوارث في حالة أكثر توازنًا بكثير: فقد عادت هوامش المخاطر إلى مستوياتها المتوافقة مع المعدلات طويلة الأجل (إن لم تكن أعلى قليلًا)، وتظل العوائد الإجمالية، وإن تراجعت عن ذروتها، جذابة بفضل ارتفاع أسعار الفائدة. والطلب من المستثمرين مرتفع، وقد جاء الاكتتاب في الإصدارات الجديدة زائدًا في حالات كثيرة، مما يشير إلى سوق تعمل بكفاءة.

كما يتضح أعلاه، فإن هوامش المخاطر في أواخر عام 2025 (نحو 5%) أدنى بكثير من الذروات القصوى المسجلة في عام 2023 (حين بلغت الهوامش نحو 10%)، لكنها لا تزال أعلى من أدنى المستويات المسجلة قبل عام 2017. وبعبارة أخرى، يحصل مستثمرو سندات الكوارث اليوم على علاوة مخاطر أكبر مما كانت عليه في منتصف العقد الثاني من هذا القرن حين كان السوق شديد الليونة، وإن كانت أقل بكثير من الهوامش الاستثنائية التي سادت في سوق التأمين المتشددة الأخيرة. وتتماشى الهوامش الحالية تقريبًا مع المتوسط طويل الأجل. فعلى سبيل المثال، يقارب هامش الخصم لسندات الكوارث في أكتوبر 2025 (نحو 5%) مستويات أواخر عام 2019، مما يشير إلى عودة نحو نقطة التوازن.

أما من حيث العائد الإجمالي، فالصورة مختلفة بعض الشيء بسبب أسعار الفائدة. فقد حققت سندات الكوارث في منتصف العقد الثاني من الألفية كوبونات بلغت في المتوسط نحو 4-6% فقط، في حين تبلغ عوائد الإصدارات الحالية نحو 8-10%، وليس ذلك لارتفاع هوامش المخاطر (فهي ليست مرتفعة قياسًا بالمستويات التاريخية)، بل لأن الضمانات تدرّ الآن نحو 5% بدلًا من نحو 0%. وعليه فإن العوائد الإجمالية الحالية (نحو 9%) تفوق في الواقع ما كانت عليه في منتصف العقد الثاني من الألفية حتى مع هوامش معتدلة، وهي أدنى ببضع نقاط فقط من أعلى مستويات عام 2023. ومن منظور المستثمر، لا تزال سندات الكوارث جذابة: فحتى بعد التضييق الأخير في الهوامش، لا تزال الهوامش أعلى قليلًا من المعدلات المعتادة على المدى الطويل، ومع ارتفاع أسعار الفائدة الأساسية توفر عوائد تتفوق على كثير من مؤشرات الدخل الثابت المرجعية. أما من منظور الجهة المصدِّرة، فقد تحسّنت التسعيرة بشكل ملحوظ مقارنة بعام 2023، وإن لم تبلغ مستوى الرخص الشديد الذي شهدته منتصف العقد الثاني من الألفية.

لقد خرجت سوق سندات الكوارث، في أواخر عام 2025، إلى حدٍّ بعيد من مرحلة السوق الصعبة. فقد تقلّصت الهوامش لتعود إلى مستويات قريبة من متوسطاتها، بما يعكس تجدّد تدفقات رؤوس الأموال وثقة المستثمرين، في حين تشير الخسائر المتوقعة وأحجام الإصدارات إلى تطبيع حذر لعملية نقل المخاطر. ويمكن اعتبار هوامش سندات الكوارث الحالية متوافقة مع المتوسطات التاريخية أو أعلى منها قليلاً، بحسب خط الأساس المعتمد للمقارنة. وهي بلا شك أدنى من مستويات الذروة الأخيرة، مما يخفّض التكاليف على الجهات المُصدِرة، غير أنها لا تزال أعلى من الهوامش المتدنية جداً التي سادت في أكثر السنوات ليونةً، الأمر الذي يضمن للمستثمرين عائداً مجزياً معدّلاً بالمخاطر. وخلاصة القول إن هوامش مخاطر سندات الكوارث قد أتمّت دورتها كاملة بعد مستويات التطرف، لتستقر اليوم عند نقطة وسطى تعكس دروس سنوات الخسائر السابقة وظروف السوق الداعمة الراهنة (طلب قوي وأسعار فائدة مرتفعة). ويبشّر هذا التوازن باستمرار قوة الإصدار، إذ حطّم عام 2025 بالفعل أرقاماً قياسية، ويشير إلى أن تسعير سندات الكوارث يستقر ضمن نطاق يوازن بين متطلبات عائد المستثمرين وكفاءة التكلفة على الجهات المُصدِرة.

نقدّم خدمة هيكلة متكاملة للجهات الراعية المؤسسية الساعية إلى النفاذ الكفء إلى أسواق رأس المال، تشمل تأسيس وإدارة كيانات ذات غرض خاص مضمونة بالكامل بضمانات، والاكتتاب المنضبط في مخاطر التأمين أو إعادة التأمين من الشركات المتنازلة وفق محفزات محددة بوضوح، ثم إصدار سندات الكوارث لنقل هذا الانكشاف إلى مستثمرين مؤهلين. ويلتزم نهجنا بمعايير إعادة التأمين الراسخة، ويكفل الفصل الصارم للضمانات، ويوفر قناة متينة وشفافة تتيح لشركات التأمين تأمين الطاقة الاستيعابية، وللمستثمرين الوصول إلى مخاطر غير مرتبطة بالأسواق، في ظل حوكمة بمستوى مؤسسي.