Погашение суверенного долга

Обеспечение определённости погашения в суверенном и квазисуверенном проектном финансировании

Архитектура безопасности и дорожная карта обеспечения её соблюдения

II. Траектория принудительного взыскания в отношении государственного контрагента

1. Досрочное истребование задолженности по договору

При наступлении случая неисполнения обязательств (неплатёж, нарушение ковенантов, экспроприация, существенное неблагоприятное изменение, перекрёстный дефолт) кредиторы объявляют все суммы подлежащими немедленной уплате.

• Уведомление вручено Заёмщику и Гаранту.
• Автоматическое предъявление требования о платеже по SBLC или требования по PRG, если нарушение не устранено в течение льготного периода.

2. Получение арбитражного решения

Споры передаются в нейтральные органы; как правило:

• ICSID (Международный центр по урегулированию инвестиционных споров) – арбитражные решения имеют обязательную силу и подлежат признанию в качестве окончательных судебных решений во всех государствах-участниках (ст. 54 Конвенции ICSID); национальные суды не вправе пересматривать дело по существу, однако вопрос об иммунитете от принудительного исполнения по-прежнему регулируется местным правом (ст. 55).
• Арбитраж UNCITRAL/LCIA/ICC (ad hoc или институциональный) с местом проведения в Лондоне, Париже, Сингапуре или Гааге; исполнение решений на основании Нью-Йоркской конвенции 1958 года.

3. Признание и принудительное исполнение

• Подавайте заявление о приведении арбитражного решения в исполнение в тех юрисдикциях, где суверенное государство владеет активами, используемыми в коммерческих целях, например коммерческой дебиторской задолженностью или коммерческим имуществом самого государства. Активы центрального банка, как правило, обладают иммунитетом от принудительного исполнения (US FSIA §1611(b)(1); UK SIA 1978, s. 14(4)), а активы отдельных государственных организаций могут быть обращены к взысканию лишь в ограниченных случаях.
• Опираться на доктрину ограниченного суверенного иммунитета (закреплённую в Законе Великобритании о государственном иммунитете 1978 года, Законе США об иммунитете иностранных государств (FSIA) 1976 года, Законе Сингапура о государственном иммунитете (SIA) 1979 года): суверен пользуется иммунитетом в отношении суверенных актов (jure imperii), но не в отношении коммерческих актов (jure gestionis); иммунитет от принудительного исполнения ещё более узок.

4. Арест и обращение взыскания

• Приказы об обращении взыскания на задолженность третьих лиц (Англия) или приказы о передаче средств (США) в отношении банковских счетов, которые суверенное государство держит в коммерческих целях.
• Арест государственных коммерческих грузов там, где это допускается. Суды зачастую занимают ограничительную позицию: Апелляционный суд последней инстанции Гонконга применил принцип абсолютного иммунитета в деле FG Hemisphere v DRC (2011), а ITLOS обязал Гану освободить аргентинское военное судно ARA Libertad (2012), задержанное по требованию NML Capital.
• Арест принадлежащей государству коммерческой собственности (гостиницы, доли в телекоммуникационных компаниях), не используемой для дипломатических целей.

5. Эскроу и контроль над закрытым счётом (Lock-Box)

• Если выручка зачисляется на офшорные счета, регулируемые английским правом или правом штата Нью-Йорк и подпадающие под соглашения о контроле над счетом, доверительный управляющий обеспечением вправе обратить её на погашение долга при дефолте без судебного решения в стране заёмщика.
• Трёхсторонние соглашения о контроле над счётом с покупателем продукции (офтейкером) или покупателем сырьевых товаров обеспечивают автоматическое перенаправление платежей.

6. Права на вступление в договор (step-in) и замену стороны

• Кредиторы (или назначенное ими лицо) вправе заменить оператора на основании прямых соглашений по истечении срока устранения нарушений, сохраняя стоимость актива и денежный поток.
• Согласие правительства предоставляется заранее в прямом соглашении, что снижает риск последующего противодействия.

7. Компенсация при расторжении в рамках ГЧП

• Концессионное соглашение, как правило, обязывает государство выплатить единовременную компенсацию при расторжении, обычно в размере не менее суммы старшего долга и расходов на досрочное прекращение финансирования при расторжении по вине публичной стороны или вследствие политического форс-мажора; при расторжении по вине подрядчика компенсация, как правило, ниже.
• Обязательство может быть обеспечено гарантией учреждения с высоким рейтингом или многостороннего института (например, ADB, IDA).

8. Предъявление требований по гарантиям и страхованию

• PCG/PRG: кредиторы представляют уведомление о требовании вместе с арбитражным решением (а в случае PRG — иногда лишь с подтверждением неисполнения платёжного обязательства) и получают выплату в срок, предусмотренный договором гарантии.
• PRI покрывает экспроприацию, неконвертируемость валюты и нарушение договора; страховщики вступают в права кредитора и после выплаты предъявляют требования к суверену.

9. Коллективные действия и принудительное исполнение по трастовому договору (рефинансирование на рынках капитала)

• Если заём будет рефинансирован облигационным выпуском, следует включить в условия положения о коллективных действиях держателей (Collective Action Clauses, CAC) с единым голосованием, чтобы снизить риск отказа отдельных держателей присоединиться к решению большинства, сохранив при этом возможность принудительного взыскания по инициативе доверительного управляющего вплоть до досрочного истребования долга.

IV. Усовершенствования с учётом чувствительности к риску

1. Волатильность цен на сырьевые товары

• Снижение риска: заранее согласованный мандат на хеджирование с товарным подразделением банка; расчёты по свопу обеспечиваются экспортной дебиторской задолженностью.

2. Валютное несоответствие (FX)

• Смягчающий фактор: синтетический транш в местной валюте, созданный с помощью валютно-процентного свопа; маржинальные требования финансируются из механизма поддержки ликвидности, пополняемого раз в полгода.

3. Форс-мажор и политические события

• Меры снижения риска: многоуровневая структура PRI + PRG; сумма выплаты при расторжении рассчитывается как «Задолженность + ожидаемые издержки досрочного закрытия хеджирующих сделок».

4. Нагрузка на капитал вследствие применения минимального порога (output floor) Базельских стандартов

• Смягчающий фактор: покрытие экспортно-кредитных агентств или гарантии многосторонних институтов, которые могут снижать весовые коэффициенты риска в соответствии с применимыми правилами в отношении капитала.

V. Дополнительные оговорки, обеспечивающие принудительную реализацию

1. Прямой отказ от доктрины «акта государства» (право США): положение исключает возражение, к которому иногда прибегают, чтобы воспрепятствовать принудительному исполнению.
2. Обязательство «об отсутствии встречных требований» — исключает возможность зачёта суверенным заёмщиком не связанных с долгом налоговых или деликтных требований в счёт платежей по обслуживанию долга.
3. Оговорка о валютном возмещении — обязывает суверен доплатить разницу, если для принудительного исполнения судебное решение необходимо конвертировать в национальную валюту.
4. Информационные ковенанты с автоматическим повышением маржи – несвоевременное предоставление налоговых данных влечёт повышение маржи (например, на 25 б. п.).
5. Инвестиционное ковенантное условие в отношении DSRA — резервный счёт обслуживания долга должен быть инвестирован в разрешённые инструменты, а любой дефицит ниже требуемого остатка резерва подлежит пополнению.

Коротко

Сочетание правовых обязательств, кредитных обеспечений третьих сторон, жёстко закреплённого перехвата денежных потоков и ковенантов раннего предупреждения позволяет кредиторам снизить ожидаемые потери и улучшить перспективы взыскания; устранить же базовый суверенный кредитный риск они не могут. Если суверенный заёмщик тем не менее окажется в затруднении, выверенная последовательность принудительных мер (от мягких триггеров, таких как перенаправление денежных потоков, через арбитражные решения к арестам активов по всему миру) призвана сохранить приоритет платежей кредиторов, не провоцируя геополитического противостояния. Иными словами, продуманная архитектура обеспечения как заранее препятствует дефолту, так и предоставляет финансирующим сторонам международно признанные средства защиты после его наступления.

Заключительные размышления

Дополнительные документы, которые суверенный заёмщик включает в пакет (парламентские разрешения, ESG-аудиты, подтверждения свободного, предварительного и осознанного согласия (FPIC), климатические стресс-тесты), могут казаться обременительными на этапе подготовки, однако они способны снизить как вероятность дефолта, так и потери в случае дефолта — в степени, недостижимой за счёт одной лишь маржи. Инвесторы, как правило, доверяют заёмщику, который закрепляет такие защитные механизмы в сделке, что делает принудительное взыскание менее вероятным. В этом и состоит различие между просто структурированной сделкой и сделкой, действительно пригодной для финансирования банками.

Стратегическая консультация: три последних послания суверенному заёмщику

1. «Банковская пригодность — движущаяся мишень».

Приемлемое распределение рисков будет меняться по мере поэтапного введения «выходного порога» (output floor) Basel III, а также по мере изменения рейтингов с учётом климатических факторов и премий за политический риск. Заложите в структуру обязательный пересмотр каждые двадцать четыре месяца.

2. «Структура влияет на спред сильнее, чем рейтинг».

Сделка со слабой системой обеспечения может быть оценена с более широким спредом, чем сделка суверенного заёмщика с более низким рейтингом, но имеющая эскроу-механизм, PRG и права вступления в обязательство (step-in rights). Рейтинг имеет значение, но не меньшее значение имеет структура сделки.

3. «Прозрачность — в начале, риск — в конце».

Правительства, которые раскрывают все условные обязательства на стадии рассмотрения в парламенте и изолируют политический риск с помощью многосторонних гарантий, как правило, сталкиваются с более широким спросом инвесторов. Непрозрачность, как правило, влечёт за собой надбавки к доходности либо молчание рынка.