Катастрофные облигации

Маржа по катастрофным облигациям

Катастрофные облигации представляют собой зрелый сегмент рынка альтернативного перестрахования. Их структура предусматривает использование специально созданной компании, изолированной от рисков банкротства других участников сделки, для обеспечения полного обособления капитала инвесторов. SPV выпускает облигации, инвестирует средства обеспечения в высококачественные инструменты денежного рынка и направляет уплачиваемую спонсором премию за страховую защиту непосредственно инвесторам в виде спреда за риск. Механизм прост и проверен временем: если предусмотренное условиями выпуска событие не наступает, инвесторы получают доход от размещения обеспечения и существенную премию; если срабатывает установленный триггер — параметрический, основанный на отраслевых убытках, модельных убытках или фактических убытках цедента, — SPV перечисляет цеденту часть или все средства обеспечения, а инвесторы несут соответствующие потери основной суммы вложений. Для частных лиц с особо крупным капиталом этот класс активов предлагает редкое сочетание высокой доходности, обусловленной структурой инструмента, низкой корреляции с традиционными рынками и подверженности принципиально иному, независимому фактору риска. За последнее десятилетие спреды за риск составляли от примерно трёх до более чем девяти процентных пунктов сверх ожидаемых убытков, а совокупные купонные ставки — спред за риск плюс доходность от размещения обеспечения — варьировались примерно от 5 % до 15 %. Однако сопутствующие риски весьма существенны: потеря части или всей основной суммы вложений при срабатывании триггера, модельный и базисный риски, ограниченная ликвидность в периоды стресса и возможность наступления нескольких катастрофических событий за короткий период требуют способности принимать на себя значительные риски и дисциплинированного подхода к распределению активов. Привлекательность инструмента заключается именно в том, что он вознаграждает тех, кто готов принимать на себя «хвостовой» риск, опираясь на ясность суждений, уверенность в своих решениях и глубокое понимание исторически сложившейся практики перестрахования.

Исторические диапазоны маржи и рыночные циклы

Минимумы «мягкого» рынка: в середине 2010-х годов цены на катастрофные облигации (cat bonds) достигли исторически «мягких» уровней. Приток альтернативного капитала привёл к снижению спредов за риск (премии сверх ожидаемого убытка) до очень узких значений. Например, средний купон по катастрофным облигациям 2014 года составлял лишь около 4,6% при ожидаемом убытке около 1,6%, что соответствует марже за риск примерно в 3%. 2017 год был столь же «мягким»: по выпускам этого года средний купон (6,5%) превышал ожидаемый убыток (3,5%) всего примерно на 3,0 процентного пункта. Эти показатели отражают крайне конкурентный рынок, на котором спреды превышали ожидаемый убыток на 2–4%, а отношение спреда к ожидаемому убытку составляло порядка 2–3 раз (средний мультипликатор 2014 года — 2,78 против 3,14 в 2013 году). Абсолютный минимум был зафиксирован в III квартале 2017 года, когда средний мультипликатор опустился до 1,65 — то есть инвесторы соглашались на доходность, близкую к стоимости риска. В такие периоды «мягкого» рынка избыток капитала и невысокая убыточность прижимали спреды за риск по катастрофным облигациям к нижней границе, нередко делая их сопоставимыми с ценами традиционного перестрахования или ниже них.

Контекст: в тот период ожидаемые убытки по катастрофным облигациям, как правило, составляли низкие однозначные значения (в среднем около 2%), а доходность обеспечения была близка к нулю из-за низких процентных ставок. Таким образом, типичная катастрофная облигация середины 2010-х годов могла предлагать совокупный купон в 5% при ожидаемом убытке около 2%, оставляя инвесторам лишь около 3% премии за риск. Willis Re отмечала, что в 2014 году спреды по катастрофным облигациям были на 15–20% ниже, чем годом ранее, поскольку цены достигли рекордно низких значений. Данные Artemis также показывали, что «спред между купоном и ожидаемым убытком» сократился примерно на 30% в годовом выражении с 2013 по 2014 год. Иными словами, на мягком рынке инвесторы получали лишь несколько процентных пунктов избыточной доходности сверх смоделированного убытка, что отражало избыток предложения и высокую конкуренцию.

Максимумы жёсткого рынка: после крупных катастрофических убытков (например, ураганы 2017 года, лесные пожары 2018 года, ураган «Ида» 2021 года, ураган «Иэн» 2022 года) маржа по катастрофным облигациям существенно расширилась. Рынок «пересмотрел» оценку риска в сторону повышения. К 2022–2023 годам, в классических условиях жёсткого рынка, инвесторы требовали значительно более высоких спрэдов относительно уровня риска. Средние спрэды по новым выпускам в 2023 году достигли рекордных значений, составив в среднем примерно 10–11 % сверх ожидаемого убытка. По данным Artemis, спрэд сверх ожидаемого убытка достиг пика в 9,41 % в первом квартале 2023 года, что резко контрастирует с уровнем около 3 % несколькими годами ранее. Даже сделки с более низким уровнем риска предусматривали повышенные премии: так, в третьем квартале 2023 года средняя маржа по-прежнему составляла около 7,2 % — одно из самых высоких значений после 2013 года. Кратность спрэда к ожидаемому убытку также обновила рекорды: 5,5x в первом квартале 2023 года и даже 6,9x в третьем квартале 2023 года (хотя и на меньшей выборке выпусков). Такое ценообразование отражает неприятие риска инвесторами и сокращение доступной ёмкости после крупных убытков. Примечательно, что в период пика выпуски, как правило, характеризовались более низкими ожидаемыми убытками (лишь около 6 % сделок 2023 года имели ожидаемый убыток свыше 4 %, поскольку спонсоры избегали чрезвычайно дорогостоящих слоёв). Соответственно, совокупная доходность катастрофных облигаций 2023 года зачастую составляла около 15 % и существенно превышала исторические нормы. Участники рынка охарактеризовали 2023 год как фазу «крайнего неприятия риска», когда спрэды по катастрофным облигациям были заметно шире, чем в любой момент предыдущего десятилетия.

Закономерности – очевидные циклы: эти колебания иллюстрируют классический цикл ценообразования в страховании применительно к кэт-облигациям. На «мягких» рынках (например, 2013–2016 годы) избыток капитала и благоприятные по убыткам годы сжимали спреды до маржи в пределах низких однозначных значений сверх ожидаемых убытков. На «жёстких» рынках после крупных событий (например, после 2017 года и особенно в 2023 году) спреды резко расширялись, поскольку инвесторы требовали большей доходности за риск. Так, средний мультипликатор кэт-облигаций вырос примерно с 2x в середине 2010-х годов до примерно 5x к началу 2023 года. Повышенные спреды сохранялись и в 2024 году (во втором квартале 2024 года маржа сверх убытков по-прежнему составляла около 7,3%). Эта динамика соответствует циклам ценообразования в перестраховании: после значительных катастрофических убытков стоимость передачи риска резко возрастает, затем привлекает новый капитал и со временем снижается. Swiss Re Capital Markets отмечала, что даже после некоторого ужесточения в начале 2024 года спреды по новым выпускам оставались «повышенными», а ценообразование «продолжало выравниваться» на более высоких уровнях, чем прежде. Иными словами, маржа по кэт-облигациям колебалась от примерно 2–4% в благоприятные периоды до 8–12% (и выше) в периоды напряжённости, демонстрируя чёткую обратную корреляцию с предложением капитала на рынке и недавней динамикой убытков.

Текущие рыночные данные (конец 2025 года)

По состоянию на конец 2025 года показатели облигаций на катастрофные риски существенно нормализовались по сравнению с пиковыми значениями 2022–2023 годов, хотя и остаются выше сверхнизких уровней, характерных для периода до 2017 года. Высокий спрос инвесторов и мощные притоки капитала в 2024–2025 годах привели к заметному сужению спредов. Средний спред за риск (дисконтная маржа) по рынку катастрофных облигаций к октябрю 2025 года снизился примерно до 5% годовых — минимального значения за шесть лет. Фактически на 31 октября 2025 года средний спред по рынку катастрофных облигаций составил 4,99%, что является самым низким показателем с ноября 2019 года. Соответственно, снизились и ценовые мультипликаторы ожидаемого убытка: по данным Swiss Re, к середине 2025 года средневзвешенный спред «существенно сузился» и, по сути, вернулся к уровням, предшествовавшим урагану «Иэн» (напомним, что ураган «Иэн» в 2022 году вызвал значительное ужесточение рынка). Это свидетельствует о том, что к концу 2025 года премии по катастрофным облигациям примерно соответствуют базовому уровню цен конца 2010-х годов.

Текущие спреды за риск и доходность: по последним первичным выпускам катастрофических облигаций спреды составляют порядка 7% сверх ожидаемых потерь (годом ранее — около 9%). По данным Barclays Research, за первые девять месяцев 2025 года инвесторы принимали в среднем спред за риск 7,2% при ожидаемых потерях около 2,2%, тогда как в 2024 году за аналогичный риск спред составлял около 9,2%. Это снижение спредов примерно на 22% в годовом выражении свидетельствует о быстром смягчении рынка в 2024–2025 годах. На вторичном рынке доходность сократилась ещё сильнее из-за высокого спроса: к четвёртому кварталу 2025 года дисконтная маржа по катастрофическим облигациям опустилась ниже 5%. Совокупная доходность для инвесторов (спред за риск плюс доходность обеспечения) также снизилась: средняя доходность к погашению катастрофических облигаций на конец октября 2025 года составила 8,8% против около 11% в середине 2025 года и ниже максимумов 2023 года. Этот уровень рыночной доходности ниже 9% сопоставим с показателями середины 2022 года. Часть этой доходности теперь определяется заметно более высокими безрисковыми ставками. Инструменты, в которые инвестировано обеспечение (как правило, казначейские облигации или фонды денежного рынка), в настоящее время приносят порядка 4–5% — это резкий рост по сравнению с почти нулевой доходностью 2010-х годов. Таким образом, даже при сужении спредов по катастрофическим облигациям абсолютные купонные ставки остаются привлекательными в номинальном выражении благодаря повышенным базовым ставкам. Например, новый выпуск в конце 2025 года с ожидаемыми потерями 2% может предусматривать выплату примерно SOFR + 500 б. п., что соответствует купону около 9–10% — уровню, который по-прежнему весьма интересен для инвесторов, хотя и ниже двузначной доходности годичной давности.

Текущие ожидаемые убытки и профиль сделок: структура рисков недавних катастрофических облигаций свидетельствует об осторожном повышении склонности к риску по сравнению с крайним неприятием риска в 2023 году. В 2023 году лишь около 6% новых катастрофических облигаций имели ожидаемый убыток выше 4% (поскольку выпуск многих высокорисковых траншей был слишком дорогим). К первому полугодию 2025 года эта доля выросла примерно до 10%, что указывает на возвращение некоторых облигаций с более высоким риском (например, траншей верхних уровней или покрытий по второму событию) по мере нормализации ценообразования. Тем не менее большая часть выпусков по-прежнему приходится на диапазон ожидаемых убытков в пределах нескольких процентов. В целом по рынку средний модельный убыток в конце 2025 года составляет около 2–3%. (Для сравнения: по данным Swiss Re, в первом полугодии 2024 года средний ожидаемый убыток по новым выпускам был выше, что в сочетании с сужением спредов привело к значительному снижению мультипликаторов по новым выпускам в 2024 году.) Таким образом, нынешние сделки по катастрофическим облигациям предлагают инвесторам рисковую премию около 5% сверх ожидаемого убытка около 2% и безрисковой доходности около 5%, что обеспечивает совокупный купон в верхней части однозначного диапазона для основных рисков, связанных с имуществом.

Доходность обеспечения и контекст совокупной доходности: примечательной особенностью текущего рынка является вклад доходности от обеспечения. При высоких краткосрочных процентных ставках «безрисковая» часть купонов катастрофных облигаций (начисляемая на полностью обеспеченную основную сумму) составляет сейчас существенные ~4–5 %. Это повышает совокупную доходность и поддерживает сильные результаты. Отраслевые индексы это подтверждают: индекс Swiss Re Global Cat Bond Index показал доходность 17,3 % в 2024 году, а фонды катастрофных облигаций продолжили демонстрировать значительный рост и в 2025 году. Высокие базовые ставки позволяют катастрофным облигациям предлагать доходность уровня «денежные средства плюс» даже после сжатия спредов. Действительно, спреды катастрофных облигаций остаются шире спредов корпоративных высокодоходных облигаций, поэтому инвесторы по-прежнему получают существенную премию за неликвидность и катастрофный риск. В середине 2025 года Swiss Re отметила, что спреды катастрофных облигаций заметно превышали спреды высокодоходных облигаций с рейтингом BB/B, что подчёркивает привлекательность этих инструментов, несмотря на недавнее сужение спредов. Таким образом, к концу 2025 года рынок катастрофных облигаций находится в значительно более сбалансированном состоянии: спреды за риск вернулись к долгосрочным средним значениям (если не несколько выше), а совокупная доходность, хотя и ниже пиковых значений, остаётся привлекательной благодаря более высоким процентным ставкам. Спрос инвесторов высок, а новые выпуски во многих случаях были переподписаны, что свидетельствует о хорошо функционирующем рынке.

Как показано выше, спреды за риск в конце 2025 года (около 5%) значительно ниже экстремальных максимумов 2023 года (когда маржа достигала порядка 10%), но по-прежнему выше минимумов, наблюдавшихся до 2017 года. Иными словами, нынешние инвесторы в катастрофные облигации получают более высокую премию за риск, чем на крайне «мягком» рынке середины 2010-х годов, хотя и существенно меньшую, чем исключительно высокие спреды недавнего «жёсткого» рынка. Сегодняшние спреды в целом соответствуют среднему долгосрочному уровню. Например, дисконтная маржа по катастрофным облигациям в октябре 2025 года (около 5%) сопоставима с уровнями конца 2019 года, что указывает на возвращение к равновесию.

С точки зрения совокупной доходности картина несколько иная из-за уровня процентных ставок. Катастрофные облигации середины 2010-х годов приносили в среднем лишь около 4–6% купонного дохода, тогда как нынешние выпуски дают порядка 8–10%, причём не потому, что спреды за риск высоки (в историческом сопоставлении они невысоки), а потому, что обеспечение теперь приносит около 5% вместо почти 0%. Таким образом, нынешняя совокупная доходность (около 9%) фактически превышает уровень середины 2010-х годов даже при умеренных спредах и лишь на несколько пунктов ниже максимумов 2023 года. С точки зрения инвестора, катастрофные облигации остаются привлекательными: даже после недавнего сужения спредов они всё ещё несколько выше долгосрочных средних значений и в сочетании с высокими базовыми ставками обеспечивают доходность, опережающую многие ориентиры по инструментам с фиксированным доходом. С точки зрения спонсора, условия размещения заметно улучшились по сравнению с 2023 годом, хотя и не столь выгодны, как в середине 2010-х годов.

К концу 2025 года рынок катастрофных облигаций в основном вышел из фазы жёсткого рынка. Спрэды сократились примерно до средних уровней, что отражает возобновившийся приток капитала и доверие инвесторов, тогда как ожидаемые убытки и объёмы сделок свидетельствуют об осторожной нормализации передачи риска. Текущие маржи по катастрофным облигациям можно считать соответствующими историческим средним значениям или несколько превышающими их, в зависимости от базы сравнения. Они, безусловно, ниже недавних пиковых значений, что снижает расходы эмитентов, однако остаются выше минимальных спрэдов самых «мягких» лет, благодаря чему инвесторы по-прежнему получают достойную доходность с учётом риска. Таким образом, спрэды по катастрофным облигациям прошли полный цикл от крайних значений и теперь находятся на промежуточном уровне, отражающем как уроки прошлых убыточных лет, так и благоприятные текущие условия рынка (высокий спрос и высокие процентные ставки). Такое равновесие благоприятно для дальнейшего активного размещения облигаций, поскольку 2025 год уже стал рекордным, и позволяет предположить, что ценообразование по катастрофным облигациям стабилизируется в зоне, обеспечивающей баланс между требованиями инвесторов к доходности и эффективностью затрат эмитентов.

Мы предоставляем институциональным спонсорам комплексные услуги по структурированию, обеспечивающие эффективный доступ к рынкам капитала: создание и администрирование полностью обеспеченных специальных целевых компаний, дисциплинированное принятие страховых и перестраховочных рисков от цедентов при чётко определённых триггерах и последующий выпуск катастрофических облигаций для передачи этого риска квалифицированным инвесторам. Наш подход соответствует давно сложившимся стандартам перестрахования, обеспечивает строгое разделение обеспечения и создаёт надёжный, прозрачный канал, посредством которого страховщики могут привлекать перестраховочную ёмкость, а инвесторы — получать доступ к некоррелированному риску при институциональном уровне корпоративного управления.