Суверенное структурированное финансирование и защита капитала
Суверенная гарантия устанавливает обязательство. Она не определяет, может ли это обязательство быть профинансировано международным институциональным капиталом. Это вопрос архитектуры сделки.
За пределами традиционного суверенного кредитования
Министерства финансов выходят на международные рынки с моделью, сложившейся в официальном секторе: за обязательством стоит государство, а значит, кредитор должен найтись. В двустороннем и многостороннем финансировании, а также в финансировании развития такая логика работает. На частных рынках капитала её действие значительно более ограничено.
Суверенная гарантия не устраняет суверенный кредитный риск, а лишь переупаковывает его. Гарант и конечный экономический должник относятся к одному и тому же кредитному комплексу, и институциональные инвесторы оценивают их именно так. Обещание, подкреплённое вторым обещанием из того же источника, не обеспечивает никакой кредитной трансформации.
Поэтому ключевой вопрос институционального рынка состоит не в том, готово ли государство предоставить гарантию, а в том, выстроено ли финансирование таким образом, чтобы риски были распределены осознанно, основная сумма инвестора была защищена по экономическому содержанию, а получившийся инструмент отвечал фактическому инвестиционному мандату.
International Finance Bank начинает с этого вопроса.
От суверенного заимствования к инвестиционно привлекательному выпуску
Потребность в финансировании не является продуктом. Прежде чем предлагать какой-либо инструмент, Банк изучает, что именно финансирует суверенный клиент, на какой срок, за счёт каких доходов, по какому праву и при каких существующих обязательствах.
Если результаты анализа это подтверждают, потребность может быть оформлена в виде выпуска или программы на рынках капитала с определёнными платёжными обязательствами, установленными сроками погашения, чётким распределением рисков и, при необходимости, механизмами повышения кредитного качества либо элементами защиты капитала.
Цель состоит не в финансовой инженерии. Она заключается в том, чтобы согласовать два требования, которые обычно вступают в противоречие: потребность суверенного заёмщика в значительном долгосрочном капитале, пригодном для использования, и потребность институционального инвестора в риске, который определён, оценен и снижен.
Во многих случаях традиционный выпуск остаётся верным решением. Если это так, Банк прямо об этом говорит.
Защита капитала — принцип структурирования, а не ярлык
На рынке это выражение употребляется произвольно. Так быть не должно.
Под защитой может пониматься дополнительное договорное обязательство того же суверена, что мало что меняет. Это могут быть определённые активы или денежные потоки, экономически обеспечивающие погашение основной суммы долга. Это могут быть обособленные и обеспеченные средствами резервы. Это может быть чётко определённый риск, принимаемый независимой третьей стороной с высоким рейтингом. Это не варианты одной и той же идеи. Они находятся в существенно разных точках кредитного спектра, и лишь некоторые из них действительно меняют то, какому риску подвержен инвестор.
IFB анализирует, можно ли в предлагаемую сделку включить механизмы, снижающие зависимость инвестора исключительно от будущей фискальной способности суверенного заёмщика. Возможность этого зависит от юрисдикции, режима несостоятельности и иммунитета, возможности принудительного исполнения обеспечения, валютного риска и риска перевода средств, качества обеспечивающих активов и документации.
Банк не публикует свою методологию структурирования, модели защиты, построение траншей и платёжную архитектуру. Они разрабатываются отдельно для каждой сделки, на конфиденциальной основе, совместно с компетентными органами и их консультантами.
Компромисс: прямо и без обиняков
Защита капитала имеет свою цену, и кто-то её оплачивает.
Если защита финансируется за счёт самой сделки, сразу доступного для использования капитала остаётся меньше. Если же она предоставляется извне, например многосторонним институтом, институтом развития, экспортным кредитным агентством, гарантом с рейтингом, страховщиком, резервным фондом, пулом обеспечения или специально выделенными доходами проекта, суверенный заёмщик сохраняет за собой большую часть поступлений и оплачивает усиление кредитного качества в иной форме.
Не существует схемы, при которой защита предоставляется бесплатно. Любое предложение, утверждающее обратное, заслуживает скептического отношения, в том числе и наше.
Структурирование позволяет сделать этот компромисс наглядным и дать суверенному заёмщику возможность самостоятельно выбрать своё положение, а не соглашаться на единственный вариант, который предлагает тот или иной двусторонний кредитор.
Доступ к более широкой базе инвесторов
Надлежащим образом структурированная суверенная сделка позволяет привлечь капитал, недоступный при двустороннем кредитовании.
В зависимости от структуры сделки и рыночных условий круг потенциальных инвесторов может включать банки, институциональных управляющих активами, пенсионные и страховые капиталы, суверенных и стратегических инвесторов, специализированные кредитные фонды и иных профессиональных контрагентов. Некоторые из этих инвесторов активно ищут долгосрочные активы, то есть именно то, в чём суверенные заёмщики нуждаются чаще всего и что коммерческие кредиторы наименее охотно предоставляют.
Далее следует диверсификация, а вместе с ней и воспроизводимость. Первая должным образом проведённая сделка — это не только привлечение финансирования. Она формирует документацию, прецедент, отношения с инвесторами и ориентир для следующей сделки. Это ценнее выручки от любого отдельного выпуска.
Сдержанность при структурировании
Сложность не повышает рыночную привлекательность. Зачастую она её снижает.
Инновационные суверенные инструменты неоднократно вызывали принципиальный интерес институциональных инвесторов при ограниченном практическом спросе — по причинам, которые связаны не столько с экономикой, сколько со сложностью инструментов, непоследовательностью данных и отсутствием стандартизации. Инвесторы отказываются от того, что не могут смоделировать.
Цель состоит в достижении максимально возможного кредитного усиления при минимальной сложности структуры. Инвестиционный комитет должен иметь возможность проследить очерёдность платежей на одной странице. Если это невозможно, у структуры возникают проблемы с размещением на рынке независимо от её достоинств.
Как работает Банк
Диагностика. Приемлемость долговой нагрузки и действующая задолженность, рейтинговая позиция, резервы, источники доходов, имеющиеся активы, непогашенные гарантии, условия программ и пределы задолженности, применимое право, иммунитет и возможность предоставления обеспечения, а также предполагаемое использование поступлений.
Проработка структуры. Альтернативы разрабатываются и сопоставляются по параметрам, существенным для министерства финансов: чистые поступления, стоимость, срок, покрытие, защита, ожидаемая реакция рынка и круг инвесторов, который открывает каждый вариант. Традиционный выпуск всегда входит в число проверяемых альтернатив и не служит заведомо слабым вариантом для сравнения.
Исполнение. Документация, организаторы и размещение, договорённости с доверительным управляющим, платёжным агентом и кастодианом, листинг и клиринг при необходимости, работа с инвесторами, формирование книги заявок, распределение и расчёты.
Институциональная дисциплина
Структурированное финансирование не устраняет суверенный долг.
IFB не участвует в структурах, основная цель которых — скрыть государственную задолженность, уклониться от фискального контроля или лимитов заимствования либо исказить экономическую сущность суверенного обязательства. Непрозрачные структуры гарантированного, обеспеченного залогом и секьюритизированного финансирования ранее уже наносили ущерб суверенным заёмщикам, а институты, проверяющие такие механизмы, стали заметно менее терпимыми. Структуру, которую невозможно представить центральному банку, аудитору и рейтинговому агентству, Банк создавать не будет.
Каждая операция по-прежнему подчиняется применимым правовым, регуляторным, комплаенс-, санкционным, кредитным, рыночным и рисковым требованиям. Если предусматривается защита капитала или повышение кредитного качества, её эффективность зависит от конкретных контрагентов, активов, документации и рыночных условий. До оценки конкретной операции не даётся никаких заверений относительно защиты, результата присвоения рейтинга, возможностей размещения или стоимости финансирования.
Вопросы, на которые мы отвечаем в первую очередь
Прежде чем обсуждать инструменты, Банк отвечает на вопросы, которые действительно необходимо прояснить правительствам:
- Какая часть потребности реально может быть привлечена и в какие сроки
- Полная стоимость и срок, на который она рассчитана
- Что от государства требуется предоставить в обеспечение, а что — нет
- Как операция учитывается при отчётности по долгу и с учётом действующих условий программы
- Какое парламентское или конституционное разрешение требуется
- Как рейтинговые агентства, вероятно, оценят структуру
- Что происходит механически, если государство не может выполнить платёж
Ответы на эти вопросы определяют, стоит ли вообще разрабатывать структуру. Архитектура определяется уже после этого.
Решения в области капитала для суверенных клиентов
Задача Банка состоит не в том, чтобы решать, может ли быть предоставлен капитал. Она заключается в том, чтобы определить, как потребность суверенного заёмщика в финансировании может быть преобразована в структуру, которую международный институциональный капитал сможет принять на баланс на заслуживающих доверия условиях.
Для правительств, ищущих финансирование в значительных объёмах, именно это различие определяет результат.
International Finance Bank сотрудничает с суверенными клиентами и должным образом уполномоченными институтами государственного сектора в разработке структур финансирования, отвечающих требованиям международного институционального капитала. Предварительные обсуждения проводятся конфиденциально и без каких-либо обязательств.
