Облигации с денежным обеспечением

Облигации, обеспеченные денежными средствами: мифы

Концепция облигаций, обеспеченных денежными средствами, то есть облигаций, полностью обеспеченных денежными средствами, выглядит парадоксальной и экономически избыточной. Вот почему такие инструменты, как правило, лишены финансового смысла:

1. Облигации существуют для привлечения капитала — хранение денежных средств лишает их смысла

Облигации традиционно выпускаются корпорациями, правительствами или институтами в целях привлечения капитала. Инвесторы предоставляют эмитенту заём в обмен на периодические процентные выплаты и возврат основной суммы долга при погашении.

• Если у эмитента уже есть денежные средства, необходимые для полного обеспечения облигации, то зачем вообще выпускать облигацию?
• Эмитент мог бы просто использовать денежные средства по назначению, не создавая ненужного финансового инструмента.

Аналогия: Представьте, что Вы берёте кредит и одновременно держите равную сумму на сберегательном счёте с процентной ставкой ниже ставки по кредиту. Это финансово неэффективно.

2. Отрицательное сальдо процентного дохода (negative carry): эмитент несёт убытки

Выпуск облигаций требует затрат, поскольку необходимо выплачивать проценты держателям. Если облигация полностью обеспечена денежными средствами, возникает отрицательный керри:

• Эмитенту потребуется выплачивать купонный доход по облигации.
• Однако денежные средства, размещённые в качестве обеспечения, как правило, приносят более низкую доходность (или не приносят её вовсе).
• Разница между купонными выплатами и доходностью неиспользуемых денежных средств приводит к гарантированному убытку.

Пример:

• Корпорация размещает облигацию с денежным обеспечением на сумму 100 млн USD с годовой процентной ставкой 5%.

• 100 млн долл. США лежат на банковском счёте и приносят всего 2%.

• Корпорация теряет 3% ежегодно без видимых причин.

3. Дополнительная кредитоспособность не возникает

Можно утверждать, что обеспечение денежными средствами повышает кредитоспособность. Однако на практике:

• Инвесторы покупают облигации, исходя из способности эмитента генерировать будущие денежные потоки (прибыль, налоговые поступления и т. д.).
• Если у эмитента уже достаточно денежных средств для обеспечения облигации, инвесторы просто потребуют доступа к этим средствам, а не станут приобретать облигацию, обеспеченную ими.
• Облигация, обеспеченная денежными средствами, не создаёт для инвестора дополнительной стоимости по сравнению с прямым хранением денежных средств.

Коротко Инвесторы предпочитают облигации, обеспеченные активами, которые порождают экономическую активность, а не бездействующими денежными средствами.

4. Эмитенты могли бы просто выпустить бескупонную облигацию

Если организация хочет выпустить долговые обязательства в целях управления обязательствами, эту задачу решают обычные инструменты, например облигации с нулевым купоном, не замораживая денежные средства: они продаются с дисконтом и погашаются по номинальной стоимости.

5. Центральным банкам и суверенным клиентам не нужны облигации, обеспеченные денежными средствами

Для правительств выпуск облигаций, обеспеченных денежными средствами, имеет ещё меньше смысла:

• Правительства выпускают облигации для финансирования дефицитов, а не для размещения свободных денежных средств.
• Если у правительства есть денежные средства, оно может просто потратить их, вместо того чтобы выпускать долговые обязательства.
• Центральные банки определяют денежно-кредитную политику и не обязаны обеспечивать свои облигации денежными средствами.

Итог: избыточная, затратная и неэффективная структура

Облигация, обеспеченная денежными средствами, лишена смысла, поскольку:

1. Это лишает смысла выпуск облигации (целью которого является привлечение капитала).
2. Это порождает ненужные финансовые издержки (отрицательный керри).
3. Это не повышает кредитоспособность (инвесторы предпочли бы прямой доступ к денежным средствам).
4. Он может быть заменён более эффективными финансовыми инструментами (такими как бескупонные облигации или прямые расходы).

Таким образом, облигации, обеспеченные денежными средствами, экономически нелогичны и финансово неэффективны практически во всех сценариях. Существует один законный аналог: облигации муниципальных образований США с досрочным рефинансированием (эскроу до погашения), когда эмитент рефинансирует прежние облигации и размещает на эскроу-счёте казначейские ценные бумаги США для их погашения; это приём рефинансирования, а не источник новых средств.

Ниже представлен обзор основных видов финансовых облигаций:

1. Государственные облигации: государственные облигации выпускаются правительствами стран для финансирования государственных расходов и, как правило, считаются малорисковыми инвестициями.
2. Казначейские облигации: Выпускаются правительством США; к ним относятся казначейские векселя (краткосрочные), казначейские ноты (среднесрочные) и казначейские облигации (долгосрочные).
3. Государственные облигации стран еврозоны: выпускаются государствами — членами ЕС, например немецкие Bunds, французские OAT и итальянские BTP.
4. Облигации британского правительства (UK Gilts): выпускаются правительством Великобритании, аналогичны казначейским облигациям США, но относятся специально к британскому рынку.
5. Прочие суверенные облигации: выпускаются другими национальными правительствами, включая облигации развивающихся рынков.
6. Муниципальные облигации: муниципальные облигации выпускаются местными органами власти, регионами или городами для финансирования общественных проектов. Они нередко предоставляют налоговые преимущества и потому привлекательны для инвесторов, относящихся к более высоким налоговым категориям.
7. Корпоративные облигации: корпоративные облигации выпускаются компаниями для привлечения капитала на различные цели.
8. Корпоративные облигации инвестиционного уровня: Выпускаются финансово устойчивыми корпорациями с более высокими кредитными рейтингами.
9. Высокодоходные корпоративные облигации: также известные как «мусорные облигации», выпускаются компаниями с более низкими кредитными рейтингами и предлагают более высокую доходность в качестве компенсации за повышенный риск.

Специализированные облигации

1. Облигации с нулевым купоном: эти облигации не предусматривают периодических процентных выплат и продаются с дисконтом к номинальной стоимости, которая выплачивается при погашении.
2. Конвертируемые облигации: эти облигации могут быть конвертированы в заранее определённое количество акций эмитента.
3. Облигации с правом досрочного погашения эмитентом: позволяют эмитенту погасить облигацию до наступления срока погашения.
4. Облигации с правом досрочного погашения по требованию держателя (puttable): предоставляют держателю облигации право требовать от эмитента выкупа облигации до наступления срока погашения.
5. Облигации с плавающей ставкой: эти облигации имеют переменную процентную ставку, периодически корректируемую в зависимости от рыночных условий.

Прочие виды

1. Облигации агентств: выпускаются предприятиями, спонсируемыми государством, или наднациональными институтами.
2. Ценные бумаги, обеспеченные активами: облигации, обеспеченные базовыми денежными потоками от других активов, например ипотечных кредитов.
3. Облигации, привязанные к инфляции: доходность таких облигаций индексируется по уровню инфляции.
4. Зелёные облигации: выпускаются для финансирования экологически ориентированных проектов.
5. Облигации социального воздействия: соглашения, по которым государственные органы возвращают средства частным инвесторам после достижения подтверждённых целевых показателей улучшения социальных результатов.

Каждый вид облигаций предлагает различные уровни риска и доходности, а также особые характеристики, соответствующие потребностям различных инвесторов и рыночным условиям. Понимание этих различий необходимо для формирования сбалансированного инвестиционного портфеля и эффективного управления рисками.

Облигации, которые могут рассматриваться как аналогичные так называемым или предполагаемым «облигациям с денежным обеспечением» (Cash Backed Bonds):

Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS)

Хотя обеспеченные активами ценные бумаги нельзя в строгом смысле назвать «обеспеченными денежными средствами», они представляют собой облигации, обеспеченные пулом базовых активов:

• ABS — это ценные бумаги, доходы по которым и стоимость которых формируются за счёт определённого пула базовых активов и обеспечены ими.
• Эти активы могут включать различные виды кредитов, такие как автокредиты, потребительские кредиты и задолженность по кредитным картам.
• Денежные потоки от этих базовых активов используются для выплаты процентов и основного долга держателям облигаций.

Покрытые облигации

Покрытые облигации — ещё один вид облигаций, которые, хотя и не являются прямо «обеспеченными денежными средствами», имеют определённое сходство с ними:

• Это долговые инструменты, выпускаемые банками и обеспеченные специальным пулом покрытия, как правило ипотечными кредитами или кредитами публичному сектору, который остаётся на балансе банка-эмитента.
• В ЕС они регулируются Директивой о покрытых облигациях (ЕС) 2019/2162.
• Покрытые облигации предоставляют двойное право требования: к банку-эмитенту и, с приоритетом, к пулу покрытия.